城投债起源于分税制改革，1994年中央财政政策做了重大调整，调整后地方的财权大概占了50%，但事权却占了80%，这样就存在30%的资金缺口，而中央对地方债有一个债务的限额，不能突破。这时候地方要谋发展就要另辟蹊径，寻找新的融资渠道，城投公司就应运而生了。这是城投公司产生的时代背景。
城投债本质特征
1、城投公司是地方政府的投融资平台。
平台公司融资后，主要承担城市建设、城市运营、城市产业孵化的功能。基础设施建设包括：楼堂馆所、地下城市综合管廊、道路桥梁等，城市运营包括供水供气、垃圾清运等；城市产业孵化主要是一些产业园的建设。
2、城投公司是一个比较复杂的主体。
城投公司集财政、金融、国企于一身，单从任何一个维度看都难以了解全貌。比方说，如果仅仅把它看做一个国企，可能很难理解过去接近30年，城投标准债券一直刚性兑付，因为我们看国企违约已经并不鲜见。
3、城投债背靠地方政府信用，具有“准市政债”的特征。
我们看城投公司的报表，无论是经济发达地区还是经济实力偏弱地区的平台公司，他们的报表非常趋同，那就是负债率比较高，自身造血能力比较弱。如果仅仅依靠他们自身发债，是比较难的。与一般的经营性国企区别在于，城投债背靠政府的信用，所以他们的债在市场上才会出现资产荒的情况，部分经济强的地区的城投债出现几十倍超额认购的局面。
4、城投债的兑付是地方政府和监管机构高度重视的经济行为。
债券兑付通常被理解为一个企业的行为，或者说是一个经济行为。但有了前面的几条，政府对城投债的兑付高度重视。很多地方成立以副市长牵头的化债小组（或者被称为化债专班），小组成员包括财政局、当地银行、城投平台的相关领导。统一协调部署公开债券本息的兑付。行业有一句俗话叫“城投债永不眠”。意思是说，不管刮风下雨、过年过节，债务问题不能懈怠。
当下市场上对城投债存在两种截然相反的观点：过度信仰和过度排斥。我们认为这两种观点都是不可取的。
一方面，由于疫情反复、经济下滑，地方财政实力的削弱，城投公司的经营环境出现了很大的变化，过度信仰，粗放投资很难规避黑天鹅事件；
另外一方面，城投债30年保持刚兑，体量占信用债规模（扣除金融债、资产支持债券和可转债）的50%，过度排斥可能会错过很多机会。
之所以出现这两种大相径庭的观点，我想是对城投债信用风险认知差异导致的。
那接下来我们谈下城投债的风险和化解方式。
从地方政府的角度：
会关注经济体量、财务自给率、综合债务率，特殊资源禀赋这些指标。
（2）平台公司角度：
1.股东的层级和平台地位决定了与政府的关联程度；
2.未来投资规模大保证了业务可持续性，可以有效规避尾部城投；
3.债券的发行规模不宜太小，避免债券持有人大大会“被代表”；
4.债务结构，非标占比小，降低非标事件对估值波动的影响；
5.集中兑付的压力，避免同一主体的债券集中兑付出现。对于这样的主体要审慎对待；
6.应收占款中，政府机构的占比高，业务与政府关联度高，未来获得支持的机会会更大；
7.银行授信未使用额度是我们观察获取金融资源支持能力的一个重要指标；
8.各个产业在各个省份的地位是不同的，比如煤炭之于山西，文旅对贵州的重要性。要区别对待。
首先需要认清城投债和城投债务的区别。
城投债一般指的是城投标准债券：有正式的发审流程、交易场所、标准的条款，信息披露充分。目前规模大概13.8万亿。
城投债务除了标准债券外，还包括银行贷款和非标借款（信托融资款、定融、融资租赁款等）。
需要特别说明的是，银行贷款、非标融资和城投标债的安全等级是不同的，不能由非标违约线性外推到城投标债的违约。
（1）银行债务：可协商，银行更看重坏账率，协商银行债务重组不增加银行坏账率就可行（遵义道桥银行债务重组还是不上征信的）。
（2）非标类债务：可协商，有抵押物或者第三方担保，违约不涉及第三方监管。
（3）债券：不可协商，兑付日期是刚性的，从发行到兑付都受监管，且违约影响具有传染性。例如，2020年11月河南永城煤业标准债券违约后，河南省公开市场融资在接下来的半年几乎全部熔断，直至2021年4月才逐渐有回暖迹象。没有一个省份愿意承担区域国资信用恶化对信用生态的负面冲击。
那城投债最大的风险在哪里呢？我们认为城投债投资最大的风险是展期风险（对资管产品来说，估值波动的风险），而不是打折兑付、本金损失的风险。
1、城投的业务和资产公益属性强，而且背后真正的债务人是政府，所以很难破产清算；
2、没有清算价值的支撑，城投债像其他产业债一样打折兑付的可能性极低。
城投债过去近三十年，经历了几轮周期。政策是影响周期波动的最大变量。目前国家对城投债的政策导向是：控增量、化存量，降成本，以时间换空间，在发展中逐步解决问题。
在处置城投债务风险时，坚持省级政府负总体责任，各地政府负属地责任，当地一把手负责制，平台公司负主体责任，责任层层压实，并特别强调不能在处置风险时，引爆风险。政策导向和中央一再强调的稳中求进总基调一脉相承。
城投债的化解方式一般有以下几种：
1、借新还旧
2、安排财政资金偿还
3、利用特殊再融资债或者专项债置换
4、出让政府股权及经营性国有资产权益
5、利用项目结转资金、经营收入偿还
6、城投债务重组
城投债兑付中短期依靠借新还旧，长效机制靠财政收入的提升逐步化解。
我们统计了今年前9个月城投债的新发和到期情况：新发3.8万亿，到期2.7万亿，净融资1.1万亿。新发的募集资金用途中，接近8成是用于偿还有息债务（当然这当中也包括城投标准债券），这个数据也支持了我们的判断。
目前一些地区在债务化解方面体现了三个思路，我们认为这些处置的方式符合当地的实际情况，体现了卓越的政治智慧和债务化解能力。这三种思路分别是：
1、云南模式
存量债规模小的风险主体退出债券市场（类似的还有湖南）。
云南省总体经济实力偏弱，但城投债信用的风险主要受云南康旅的拖累，这家公司有息债务近1900亿，标债85亿，标债规模占5%，但却占了大部分的债务人，处理好标债有利于后续债务化解工作的推进。云南康旅的债务稳妥处置了，也有利于提升投资者对云南省城投债的信心，我们看到情况的确像预期的那样，无论认购情况还是发债利率都比之前有所改善。
2、贵州模式
通过债务展期、重组降成本，以实现债券平稳滚续。
贵州债务压力较大，需要保持住公开债市场的滚续，所以以遵义道桥为试点，他们采取了分类化解的办法。银行贷款谈展期，谈降成本，目前这一块已经见成效；非标的化解也在推进，标债目前还能正常续发，我们看到今年遵义道桥发了8笔公开债，的确维护了信用环境的稳定。
3、江浙模式
市场认可度较高的存量债大省，合并尾部城投。
江浙地区经济实力强，但也有些债务压力较大的地区。这些地方的思路是兼并重组弱资质的城投公司，避免风险源出现，也有力地维护了当地信用环境。我们看目前已经很少可以看到这些地区收益率8%以上的城投债。对城投的本质特征和风险有了一定的认识，最终都要落到投资上来。
二十大报告中多次提到经济安全，另外还特别提到守住不发生系统性金融风险的底线，据此我们判断，二十大后城投债的政策会和过去保持一致。在疫情反复，经济下行的背景下，城投业务是稳经济的重要手段，城投的重要性会更加明显；所以我们认为未来城投债的安全性仍然有保障，随着部分弱资质平台逐步退出公开债市场，城投债的稀缺性也更加凸显。