“偿二代”二期规则下的保险资金另类投资研究

与一期相比，“偿二代”二期的监管框架、评估逻辑、测算逻辑均保持不变，仍坚持以风险为导向，以定量资本要求、定性监管要求、市场约束机制“三支柱”体系为支撑，以核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率、风险综合评级三项指标为标准，对保险公司偿付能力实施监管。其中，与保险资金另类投资关联度较高的规则主要包括实际资本、最低资本、市场风险和信用风险的穿透计量、市场风险最低资本、信用风险最低资本等；与保险资金另类投资关联度较高的指标主要为核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率等量化指标。

在“偿二代”偿付能力量化监管指标体系下，“偿二代”二期通过对偿付能力风险的分解衡量，建立起风险与监测指标之间的关联关系。量化的监测指标被表达为保险公司实际资本或核心资本相对于其在审慎监管目的下，为应对偿付能力不利影响所应具有的最低资本数额的保障倍数。风险最终被量化为风险暴露和风险因子，其中风险因子代表资本的“性价比”。

（二）“偿二代”二期将从资产和负债两个维度、公式的分子和分母两端影响保险资金投资运用

基于与保险资金另类投资关联较紧的核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率等量化指标的测算框架，“偿二代”二期将从资产和负债两个维度、公式的分子和分母两端影响保险资金投资运用。

从资产端来看，“偿二代”二期：一是通过影响分子的拟投资资产对应认可资产变化（认可负债通常关联度有限），影响投资资产选择；二是通过影响分母的拟投资资产对应最低资本要求变化，影响投资资产品种选择。

从负债端来看，“偿二代”二期：一是通过分子的保险产品对应认可资产或负债变化，影响偿付能力充足率，间接影响投资端；二是通过影响分母的保险风险等最低资本要求变化，影响偿付能力充足率，间接影响投资端。

二、“偿二代”二期对险资

另类投资趋势的影响分析

（一）总体约束：保险公司偿付能力对投资端的约束力将显著增强，寿险面临的约束大于财险

从总量趋势来看，“偿二代”一期阶段我国保险公司的偿付能力充足率普遍较高，对投资端的约束影响较为有限。其中，财险的综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率中位值分别为278%、263%；人身险的综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率中位值分别为172%、162%，均远高于100%、50%的监管底线要求。不过，随着“偿二代”二期实施，这一情况将有所变化。

一是“偿二代”二期规则下保险公司综合偿付能力充足率将普遍下降。根据“偿二代”二期监管规则，分子端实际资本的认定要求更加严格，新增长期股权投资减值要求；要求投资性房地产统一以账面价值作为认可价值，公允价值增值不再计入实际资本，严格再保险业务实际资本确认条件等。同时，提升对分母端最低资本的要求，各类风险因子普遍上调，新增疾病趋势风险、集中度风险等，分子端与分母端的变化使各保险公司的综合偿付能力充足率将普遍下降。粗略测算，财险、人身险公司的综合偿付能力充足率大约分别下降30%和20%，逼近监管底线要求的机构数量将有所增加，保险公司的资本需求明显趋紧。

二是“偿二代”二期规则下寿险公司核心偿付能力充足率降幅或将超过50%。根据“偿二代”二期监管规则，寿险公司的保单未来盈余将由一期的全额纳入核心资本，转变为依据保单剩余期限及对应资本报酬率分级计入核心资本与附属资本，计入核心资本的保单未来盈余不得超过核心资本的35%。据统计，“偿二代”一期阶段，上市寿险公司的保单未来盈余平均可占到其核心资本的80%以上，如按照二期35%的计入限额进行静态测算，相关寿险公司的核心偿付能力充足率将下降50%以上，逼近100%左右，对照75%的监管鼓励性要求，富余空间大幅缩减。

三是保险公司监管政策与偿付能力挂钩日趋紧密。随着“偿二代”偿付能力监管体系的逐步深入完善，以偿付能力为基础的分类监管导向日益明确。近年来新发布的保险公司监管政策从保险业务、投资业务、融资业务、运营管理等方面将保险公司业务准入等与其偿付能力情况挂钩，仅2021年发布的相关政策已超过6项，要求保险公司开展大病保险、互联网人身保险、投资公开募集基础设施证券投资基金、参与证券出借等业务，需满足120%或150%的综合偿付能力充足率、75%的核心偿付能力充足率等更高的偿付能力充足率要求。

基于上述情况及变化，为有效优化偿付能力，促进业务良性发展，保险公司将逐步关注投资端资本占用的经济性，进而增加偿付能力对险资投资运用的约束影响。

（二）产品要求：在全面穿透原则下，新增配置产品必须全面落实穿透，投后运营管理服务要求提升

遵循防范化解金融风险的监管思路，“偿二代”二期规则进一步强化了穿透监管要求，新增《市场风险和信用风险的穿透计量》规则文件，明确保险公司应对不可直接计量最低资本的所有非基础资产进行“全面穿透、穿透到底”。

一是穿透资产范围显著扩大。除满足分散投资、分散风险原则的部分资产支持计划、组合资管产品等以外，信托计划、债权计划等保险资管产品、股权投资基金等9大类非基础资产均需全面穿透为对企业或个人的债权资产、股权投资、以物权方式或项目公司股权方式直接持有的投资性房地产等8大类基础资产，以直接计量其最低资本。相较于“偿二代”一期仅要求保险公司对未上市股权投资计划、权益类信托投资计划等部分投资产品进行穿透，“偿二代”二期对于投资资产的穿透计量要求大幅从严。

二是针对穿透的惩罚性资本要求大幅提升。为确保穿透规则有效实施，“偿二代”二期对复杂结构的投资资产设置了严格的惩罚性要求。提升无法穿透投资资产的资本溢价，无法穿透资产的基础风险因子统一设为0.6，相当于比同类穿透资产最低资本要求增加1~3倍，而“偿二代”一期下无法穿透资产的基础风险因子按固定收益类、权益类、另类、混合类不同设置为0.06~0.4，仅较同类穿透资产因子溢价约40%。新增交易结构层级的资本溢价，非基础资产每增加一个交易结构层级，最低资本要求增加10%。

在上述规则要求下，充分考虑到资本运用的经济性，保险公司将不再新增配置无法穿透的投资资产，也将要求投资产品设计尽量简单。同时，为满足“偿二代”二期下存量投资资产的偿付能力测算要求，保险公司对于受托保险资管机构投后穿透运营服务的要求也将大幅提升。

（三）债权投资：坚持高信用、低风险导向，配置优先级由债权计划、信托计划、资产支持计划逐级降低

“偿二代”二期规则中，涉及保险资金另类债权投资的规则变化相对较小，主要是在穿透原则下，需要对债权类非基础资产进行表层交易对手违约风险和底层资产风险两层最低资本计量。

一是高信用、低风险的债权类配置导向进一步强化。无论是对于表层还是底层资本计量，债权类投资均坚持倾向高信用评级资产、较低风险稳健投资的配置导向，债权类表层资产的交易对手违约风险基础因子随资产外部信用评级下降而升高；穿透到贷款类底层资产，其基础因子也因风险分类等级不同，随风险上升而升高，因此，在保险另类债权投资上坚持高信用仍是王道。

二是债权计划仍是首要另类债权配置类别。从债权计划、信托计划、资产支持计划等不同另类债权产品配置倾向的比较来看，由于穿透原则下，债权计划产品可以按八折计算其表层资产交易对手违约风险最低资本，相比信托计划，债权计划的资本要求更低，配置优先级更高；资产支持计划因交易层级更多且底层资产穿透更复杂、后续穿透管理要求较高，配置次序将相对靠后，即使资产支持计划可满足豁免穿透要求，其基础风险因子也远在债权计划、信托计划之上。

（四）股权投资：权益配置限额下降，股权投资风险收益要求提升，关注产品穿透性和标的成长性

“偿二代”二期规则中关系到股权类投资的调整变化涉及总量额度、资本认定、因子优化等方面，重点体现了监管机构引导保险公司回归本源、聚焦主业的监管导向，以及对市场风险实际的具体结合，对保险资金股权类投资的影响相对较为显著。

一是行业股权类投资额度将明显趋紧。根据《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（银保监办发〔2020〕63号），保险公司权益类资产配置比例上限依据其综合偿付能力充足率不同进行分类管理，由于“偿二代”二期规则下，保险公司综合偿付能力充足率普遍下降，其所能对应的权益类资产配置比例上限多数将下移一档，平均权益类配置比例上限下降约5%，将使行业内股权投资额度有所趋紧。

二是股权投资的资本要求提高推升收益回报预期。“偿二代”二期规则下，除创业板股票投资外，权益类投资的市场风险因子全部上调，平均上调幅度20%（未考虑无法穿透的情形），其中，未上市股权投资市场风险因子提升46%。在权益额度趋紧的背景下，更高的资本要求将使保险公司抬升股权投资收益要求，更加关注投资产品可穿透性和标的成长性、收益性，以取得更好的资本运用回报。

三是长期股权投资配置意愿下降，部分将转向产品化。在“偿二代”二期规则下，长期股权投资的最低资本要求较一期平均增加了3.6倍，丧失了一期时的最低资本占用优势，且在长期股权投资认可资产价值的认定上，增加了减值要求，投资不确定性进一步增大。同时，新增的集中度风险资本要求使超过集中度风险阈值的大额长期股权投资，将需增加40%的最低资本要求。综合考量投资稳定性、资本要求等因素后，保险公司或将逐步减少长期股权投资的配置额度，转向产品化投资，也有助于腾挪出一部分权益配置额度。

（五）不动产投资：坚持现金流优先原则，关注直辖市、省会城市、计划单列市优质资产

具有稳定现金流的优质投资性房地产可与保险资金属性较好匹配。“偿二代”二期进一步强化了保险资金投资不动产的现金流逻辑，投资性房地产的认可价值由一期的成本或公允价值计量改为全部按成本模式计量，夯实了资产价值计量，在偿付能力测算方面不再关注不动产的资本增值效应，更加强化现金流投资导向。同时，在审慎原则下，投资性房地产新增了集中度风险管理，要求保险公司直接持有的投资性房地产和通过非基础资产间接持有的房地产的账面价值占保险公司总资产（按母公司计）的比例超过25%时，风险因子将提高50%，不过，惩罚机制下投资性房地产的风险因子仍低于股权投资。

在投资区域上，“偿二代”二期强化了区位倾斜导向，鼓励保险资金投资境内直辖市、省会城市、计划单列市等核心城市，去除了其3%的风险因子溢价，但大幅增加了境内其他区域投资以及境外投资的风险因子溢价设置，与投资核心城市相比，投资境内其他地区或境外发达地区投资性房地产的市场风险最低资本将增加20%，投资境外新兴市场将增加40%，相较一期，平均增幅达3.7倍。保险资金的不动产投资将进一步聚焦核心城市具有良好现金流的优质资产。

三、对于保险资管公司

另类业务的应对建议

（一）响应负债端趋势，加强“偿二代”二期规则研究

根据监管要求，保险公司于编报2022年第一季度偿付能力季度报告起，执行“偿二代”二期规则。虽然部分公司将根据实际情况“一司一策”确定过渡期政策，最晚于2025年全面执行到位，但“偿二代”二期的影响趋势已然明确，保险资管公司应加强“偿二代”二期规则研究，使投资端与负债端对标、对表，行动一致。

（二）持续优化产品设计，满足保险资金配置需求

在“偿二代”二期规则下，保险公司偿付能力资本的紧平衡将成常态，对投资端最低资本的关注会有所增加。保险资管公司需尽快顺应趋势，从源头另类产品开发端做起，坚持全面穿透原则，不断优化产品结构设计，调整产品开发供给结构，以满足保险资金配置趋势与需求。

（三）增强运营管理专业力，提升对委托人的服务精度

根据“偿二代”二期“应穿尽穿、穿透到底”的监管要求，为满足保险公司委托人偿付能力测算管理需要，保险资管公司需及时向委托人更新提供大量底层投资资产份额等信息，不断提升投后运营管理响应力，细化投后资产评估精度，增强信息化管理能力，提高数据精确性和效率，更好地服务保险端委托人的需要。

（四）关注投前资本测算，优化另类资产配置

保险资金运用配置的核心影响因素是资产端、负债端的匹配，以及投资资产风险收益的综合考量。在此基础上，保险资管公司关注基于“偿二代”二期规则下的投前资本测算，将有助于从投资端前瞻性优化另类资产配置结构，助力保险公司偿付能力优化。

编辑：于小涵

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