财信研究评7月工业企业利润数据：PPI回落致利润增速放缓，但利润结构继续好转

正文

一、量减、价降、成本升，PPI价格涨幅回落是工业利润放缓主因

一是量的方面，受南方高温天气、弱需求和高库存的叠加影响，7月份规模以上工业增加值增速较上月回落0.1个百分点至3.8％，对工业利润恢复形成一定拖累。

二是价格方面，受全球经济衰退预期增强和国内地产需求疲弱影响，原油、有色金属、煤炭等大宗商品价格多数下跌，加上高基数效应犹存，7月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长4.2％、5％，较6月份分别大幅降低1.9和2.5个百分点，是本月利润增速再度大幅回落的主因 （见图2）。如据统计局初步测算，价格涨幅回落因素导致1-7月份规模以上工业企业利润增速较1-6月份回落2.3个百分点，基本贡献了本月利润降幅的全部。

三是成本方面，助企纾困等政策效果持续显现，但原材料价格仍在相对高位，加之疫情散发和高温天气导致企业生产经营再度受阻、需求恢复偏弱，企业单位成本上升压力仍在增加，继续对利润形成拖累。如1-7月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为84.70元，较1-6月份提高0.18元，较去年同期提高1.07元，除个别月份外，规上工业企业单位成本已持续上涨一年半以上。分行业看，制造业是工业企业成本上升的主要推动部门，1-7月份制造业每百元营业收入中的成本较1-6月份增加0.19元，此外采矿业和电力热力燃气及水的生产供应业成本环比亦由降转增。企业成本虽持续增加，但受益于助企纾困政策仍在继续显效，1-7月每百元营收中的费用环比减少0.02元，总体延续回落态势。

二、上游利润回落、中游盈利改善，工业利润结构持续向好

一是从三大门类看，采矿业和制造业利润均放缓较多，电力热力燃气等供应业利润持续改善。如1-7月份，采矿业、制造业利润同比分别为105.3％、-12.6％，增速较1-6月份分别回落14.5和2.2个百分点，回落幅度均较大；同期电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比下降12.5％，降幅较1-6月份收窄5.6个百分点，连续5个月收窄，利润持续明显改善。

二是从制造业内部看，上游原材料制造业是主要拖累，中游装备制造业利润继续改善。其一，受大宗商品价格回落较多、房地产等下游需求不足和企业预期偏弱等多重因素的影响，上游原材料行业利润降幅明显扩大，如1-7月份原材料制造业利润同比下降21.6％，降幅较1-6月份扩大7.6个百分点（见图4-5），影响规模以上工业企业利润增速较1-6月份回落2.2个百分点，是下拉工业企业利润增速最多的板块。其二，受益于产业链供应链持续恢复，加之出口增长保持韧性、政策扶持力度加大，1-7月份中游装备制造业利润降幅较1-6月份收窄2.1个百分点（见图4），7月当月利润增速较6月份加快2.7个百分点至6.8％，连续三个月回升。分行业看，7月分别汽车制造业利润增速较6月份加快30.1个百分点至77.8％，是利润增长最快的行业之一，其年内累计利润降幅亦明显收窄（见图5）。其三，受消费需求恢复偏慢和医药行业拖累显著的影响，1-7月份消费品制造业利润同比下降10.3％，降幅较1-6月份扩大1.5个百分点（见图4）。其中，1-7月份医药制造利润同比下降30.7％，降幅较1-6月扩大3.1个百分点，拖累最大；此外纺织业、农副食品加工业和皮革毛皮等制造业利润降幅也均有所扩大（见图5）。

三是上游利润占比连续三个月回落，工业利润结构持续好转。1-7月上游采矿业和原材料制造业利润占全部工业的比重为44.3％，较1-6月份回落1.3个百分点，连续三个月回落；同期中游装备制造业利润占比较1-6月份提高1.3个百分点，下游消费品制造业利润占比仍处低位（见图6）。上中下游利润分化继续有所缓解：一方面与价格的分化减弱密切相关，如7月份采掘工业和原材料工业PPI增速分别较上月大幅回落8.5和3.8个百分点，同期加工工业PPI增速较上月仅回落1.5个百分点，生活资料PPI增速与上月持平（见图7），上中下游价格增速差明显缩小；另一方面产业链供应链持续恢复、出口强劲和逆周期政策加码，也对推动中下游行业生产和利润恢复产生了重要积极作用。

四是高技术制造业利润继续放缓，但新旧动能转换趋势未变。根据我们的统计，1-7月份高技术制造业利润同比降幅继续有所扩大，且增速仍低于同期全部制造业（见图8），主因受高基数效应影响，高技术制造业中利润占比约3-4成的医药制造业利润回落较多（1-7月份同比下降30.7％）。但国内新旧动能转换的大趋势未变，从利润占比看，2022年1-7月份高技术制造业利润占规模以上工业利润的比重，较1-6月份提高0.1个百分点，较2019年同期仍高0.8个百分点。

三、预计未来工业利润修复或依旧面临波折

7月工业利润增速回落，全面验证此前我们“不排除工业利润单月增速再度回落”的判断，往后看，工业利润修复或依旧面临波折：一是随着助企纾困等逆周期政策加力显效，国内经济有望继续边际修复，有利于工业企业盈利改善。二是国内消费恢复疲弱，加上房地产市场投资、销售仍处在深度负增长区间，需求不足问题凸显，将制约利润修复空间。三是随着海外主要经济体需求持续走弱，加上未来工业品出厂价格（PPI）翘尾因素下降，预计价格因素对工业企业利润增长的拉动作用继续减弱。四是工业企业新一轮去库存周期已确认开启，未来企业加速去库存，也会进一步加剧工业利润放缓压力。

四、资产增速放缓继续被动推高工业企业资产负债率

2022年7月末，工业企业资产负债率为56.8％，较去年同期提高0.5个百分点（见图9）。

从资产和负债增速看，7月末两者分别与上月回落0.2个百分点和持平，分别为10 ％和10.5％（见图9），前者增速下降是资产负债率提高的主因，表明资产负债率较去年同期增加并非企业主动加杠杆（负债增速提高），而是企业经营困难增加，导致其资产增长放缓，被动式推高了资产负债率。

分企业类型看，国企和私企资产负债率同比提高较多，外企资产负债率回落。7月末国企、私企和外企资产负债率分别为57.5％、59％和53.3％，分别较去年同期提高0.5、提高0.7和降低0.1个百分点（见图10）。由于不同类型企业的资产和负债增速数据需要晚几天公布，因此暂时无法完全判定上述三者谁是被动加杠杆主力。但根据以往的数据，私企资产增速自4月份高点以来持续回落，加之私企1-7月利润同比降幅较1-6月扩大3.7个百分点，回落幅度高出全部工业企业1.6个百分点，预计私企资产增速放缓较多的概率偏大。此外，1-7月份外企利润同比下降14.5％，三类企业中表现垫底，加之6月末外企资产和负债增速均较去年同期低1.9个百分点，外企资产负债表收缩风险亦较大，仍需政策加大力度稳外资稳外贸。

五、新一轮去库存周期确认开启，工业企业加速去库存

7月末，工业企业产成品存货同比增长16.8％，增速较上月回落2.1个百分点（见图11），显示工业企业持续加速去库存，背后原因主要有二：一是国内需求不足问题凸显，加之PPI价格回落导致上游企业利润明显放缓，企业补库意愿有所下降；二是当前工业企业库存增速已处于历史高位，企业主动去库存需求增强。

展望未来，新一轮去库存周期确定已经启动，预计工业企业大概率继续去库存。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，国内PPI增速持续大幅回落，将推动企业全面加速转向去库存周期。二是自2019年末以来工业企业补库存周期已持续两年半以上，接近历史上国内补库存周期的最长期限，未来持续去库存已是大势所趋，同时分行业看，上、中、下游制造业库存增速均已处于历史高位区间，后续上行动力也均不足（见图12）。三是随着疫情、高温干旱天气等短期冲击消退，加上逆周期政策进一步发力显效，国内需求逐步恢复也有利于消化前期积压的库存。

来源:金融界