本周市场呈现先抑后扬走势，受到地缘政治影响导致避险情绪浓烈，本周上半周呈现单边下跌走势。随着局势稳定，此前离场资金重新回流，市场重回上涨态势。沪指周线呈现“大长腿”阴线，创业板指呈现长上下影线的阳线，科创50指数大涨6%，成为本周市场最靓的指数。中报业绩公布期，我们再来探讨一下中报业绩哪些行业板块有惊喜，主要提醒的就是警惕中报业绩的灰犀牛，因为从公布业绩预告来看，依然是表现不佳。另外探讨话题是如何进行产业赛道投资？以及景气度投资方法论。
回顾7月29日好股票APP里脱水研报的文章，标题是《两大重磅会议释放哪些信号？通过PB-ROE模型，发现了这些规律！》，回顾了当周两大重磅会议释放信号，以及通过PB-ROE模型，发现哪些规律。美国经济衰退叠加紧缩流动性，美股仍将回调，同时中央政治局7月经济会议与4月经济会议有哪些不同。沪深300指数偏离度处于2014年以来的历史高位。PB-ROE模型来看，弱势反弹市场里，机构倾向于从过往ROE稳定，且PB较低的板块进行布局。
回顾7月22日好股票APP里脱水研报的文章，标题是《中报业绩预告透露出哪些信号！本轮业绩预告应该关注哪些行业和个股？》，表达了中报业绩预告可能会是盈利预期下调的开始的观点，今年A股整体业绩预告表现不佳，预计未来盈利预期将会出现显著的下调，中报前后盈利预期调整可能会给市场带来一定压力，这也是目前除了全球流动性紧缩，美股存在回调风险之外，国内最大的风险之一，就是弱修复行情下的盈利回升短期可能不仅不会普遍出现，还会因为疫情因素会下降，这也是市场反弹无力的因素之一。
回顾7月15日好股票APP脱水研报文章，以《热门赛道已很拥挤，哪些板块应规避？》为标题提示了汽车和电力设备阶段性的交易过热。行业成交占比临近峰值是阶段性交易过热的重要信号。当行业成交占比突破 90%历史分位后，往往对应了阶段性的交易拥挤，就需要关注潜在的交易过热风险，当成交占比突破 99%历史分位，则近一个月经历阶段性调整的概率将明显抬升。此后随着中通客车回调，炒作股受到重创，截至8月5日中通客车从最高点回调40%。
照例先从市场估值说起，分别来看A股主要指数的市盈率和市净率，以及各板块的估值方面。
A股重要指数PE：至7月29日，上证50、沪深300、创业板50市盈率分别为10.00倍、12.09倍、46.12倍，中证500、中证1000、中小板指、创业板指市盈率分别为20.41倍、30.86倍、33.27倍、53.31倍。目前仅中证500和中证1000市盈率位于历史25%分位数以下。
A股重要指数PB：至7月29日，上证50、沪深300、创业板50市净率分别为1.32倍、1.46倍、7.08倍。中证500、中证1000、中小板指、创业板指市净率分别为1.77倍、2.70倍、4.00倍、6.18倍。目前创业板指、创业板50市净率位于历史50%分位数以上。
行业PE：处于PE估值历史分位较低的行业是交通运输、医药生物、石油石化。较高的前三位是农林牧渔、汽车、社会服务。
行业PB：处于PB估值历史分位较低的行业是银行、非银金融、房地产。电力设备、食品饮料、国防军工PB估值历史百分位在60%以上。
PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态
PE-G：交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估
PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估
自由流通市值与M2之比仍在15%的警戒线水平附近
A股自由流通市值相对于M2的扩张速度略有放缓，但自由流通市值与M2之比仍在15%的警戒线水平附近。前期反弹之下高景气度赛道的估值快速扩张，考虑到宏观经济波动率的上升，此前市场的稳态已经开始出现裂痕，面对未来“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块的回调风险。
前面回顾当中，表达了中报业绩预告可能会是盈利预期下调的开始的观点。财报季当中，再把关注放在中报上面，看看中报业绩预告情况，还有哪些需要关注的地方。
财报季需警惕环比改善已现拐点
市场从4月底到7月初的反弹已经充分反映了环比因素的利好，包括疫情之后经济的改善、防疫的缓和与政策的支持等，当前基金仓位已经重新回到高点，并且再次出现了显著的集中。但市场近期并没有观察到增量资金的流入，而是以存量资金为主。目前市场已经接近了环比改善的拐点。PMI数据开始下行，这与2020年4月份之后的情况是类似的。除了经济数据之外，企业盈利、微观流动性等方面可能也面临着压力。
警惕中报业绩的“灰犀牛”
根据目前已披露的中报业绩预告情况，中报企业业绩将会面临非常显著的压力，预喜率接近历史最低水平，同时多数行业业绩负增长个股占比超过50%。但目前的盈利预期仍没有出现调整，这一现象也符合历史规律，7月份盈利预期通常会是小幅上调的，2020年也不例外。但8-10月份，盈利预期可能会出现非常显著的下调。从历史来看，一季报之后盈利预期的超季节性调整对于市场行情会有显著影响。虽然市场对于中报已经有了一定的预期，但从不确定到确定的下行，市场仍然会有反应。未来业绩披露以及盈利预期的调整将会是市场需要警惕的“灰犀牛”。
光大证券建议下半年关注消费板块和稳增长的三条主线。
下半年消费相对景气的回升将是核心看点。在经济压力更大的情况下，预计消费绝对景气度近期难以超过前期高点。常态化核酸大范围推广可能是消费景气上行的基础，居民的消费意愿有望边际回升，并带来消费板块，尤其是线下消费板块景气的回升。
下半年消费内部有三条细分主线值得关注：1、景气确定性高，基金底仓的白酒与医药； 2、受益于促消费政策的汽车、家电； 3、景气有望修复的社服、商贸零售。
经济下行压力之下，稳增长政策将全面发力。从历史的经验来看，稳增长政策对于经济的支撑作用相对有限，但相关板块在稳增长政策发力期间通常有较好表现。但是近年来，稳增长政策的发力更多是对冲经济的下行，但很难让经济重新上行。而对于资本市场，稳增长主线仍然非常值得关注。
下半年稳增长内部有三条细分主线值得关注：1、景气度有望上升，且在基建投资上行区间里表现较好的传统基建； 2、受益于政策发力的新型基建； 3、政策宽松之下有望实现困境反转的房地产。
再来聊聊风格因素，7月以来，主流赛道的龙头公司开始下跌或震荡，但同一时间，很多中小市值公司仍然活跃，中小市值的风格还能持续多久？地缘政治的扰动，可能是再次布局中小市值风格的机会。
1、风格中期趋势的背后，本质还是基本面哪类板块更加占优。
2、复盘过去50年美股小市值占优的情况，一共出现过5次，分为两种模式：
① 模式一：新兴产业爆发，小市值业绩和风格占优，75-79年，围绕集成电路和微型计算机产业；
② 模式二：衰退之后，小市值业绩和风格占优，92-93、01-03、09、20，危机过后，小市值弹性大。
3、行业内的大小盘风格可能独立于市场，取决于行业所处生命周期。
① 初创阶段（主题概念阶段）：小盘风格；② 成长阶段（高速增长阶段）：无差异，或偏向大盘风格；③ 成熟阶段（稳定增长阶段）：大盘风格；④ 衰退阶段（需求下滑阶段）：无差异。
4、复盘A股，20年3月疫情后小市值占优属于模式二；21年2月后小市值占优，属于模式一；22年4月疫情后小市值占优，属于模式一和模式二的叠加，目前这一趋势还在延续中。
5、增量资金的属性，可能加强下半年小市值风格的优势。目前看两类主要增量资金都可能没有增量，①公募仓位630历史新高、同时周均发行规模不及过去两年的零头；②真外资流动趋势与美联储资产负债表相关，下半年大概率继续缩表。因此，大市值股票增量资金有限。
6、处于趋势中的小市值行情，最怕自上而下的系统性风险：20年9月小市值行情终结于监管降温炒作、海外下跌；22年初小市值行情终结于联储加息节奏超预期、俄乌战争、国内疫情。
7、后续可能出现的系统性风险，在于这一轮全球经济周期以美国衰退的形式出清，从而给国内经济和市场带来的压力，但这个情况发生在Q3的概率较小。在美国经济具备韧性，对应我们出口超预期的背景下，国内大概率保持定力，不过度刺激，核心是预留政策空间。后续，如果美国经济出现较大风险，从而影响国内出口、制造业、就业，那么政策可能就要再调整，但是调整需要过程，这个过程大概率是国内经济和股票先破后立的阶段。类似这种系统性风险的情况，小市值一般会有较大压力。
最后聊聊景气度的话题，中短期来看景气度高低决定相对收益高低。不管对于A股市场还是全球市场，在过去30年，最有效的仍然是业绩的一阶指标，比如净利润增速、营收增速、ROE变化率等。也就是说从单因子角度，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，相对景气度的高低决定相对收益的高低。
在大部分时候，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，也不管板块轮动是快还是慢，一年维度的涨跌幅基本与当年的景气度（扣非增速）呈现单调正相关的情况。
估值定价框架里，A股市场上的公司大致可以分为两类：一类是可用DCF定价的核心资产；
另一类是增长持续性不确定或有周期性的资产。
用DCF定价的核心资产长期看，此时盈利的可持续增长是长期回报率的来源，而ROE决定了可持续增速率的天花板；在这类头部核心资产中，比较相互之间的性价比，可以采用PEG的方式。增长持续性不确定或有周期性的资产。不能采用PEG定价，更多是【炒业绩】的逻辑，即市场更倾向于用短期高增长（增速G）给予定价，当年扣非增速更快的公司往往表现更好。在A股市场中，能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数，对于大部分公司来说，市场中短期走势会更关注盈利增速。
A股能够应用PEG的行业：高ROE+低波动
PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因为理论上来说，PEG中的PE是用DCF贴现出来的合理PE估值。而用DCF贴现出来的合理PE估值，又会受到不同时代的不同宏观环境的影响，即受到不同利率环境的影响，合理PE不同，那么合理的PEG也就自然不同。因此，PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG来衡量贵贱。这类公司当年的表现，更多取决于G，而非PEG。
具备可持续且相对稳定增长的行业，才能使用PEG估值。或者说，只有这类公司，PEG的高低，对其未来的回报率才有区分度。
A股中，PEG指标相对适用于拥有“高ROE+低波动”特质的核心资产，这类行业主要集中在消费品、医药、优势传统行业中，比如：白酒、白电、调味品、血制品、肉制品、文娱用品、乳制品、CXO、药房、小家电、水电等。
行情的起点：行情始于产业周期（政策/新品），加速于盈利加速阶段（双击行情）。
产业周期起初通常由政策规划驱动（风光锂、半导体、PCB），或者由新产品新需求驱动（锂电、TWS）。
双击行情发生在加速增长阶段，一般持续4-6个季度。比如PCB（18Q3-19Q3，5个季度）、TWS（19Q1-20Q2，6个季度）、半导体（19Q1-20Q1，5个季度）、锂电/光伏（20Q2-21Q1，4个季度）。
有强产业趋势和政策催化的板块容易左侧抢跑（弱现实、强预期）。特别是在市场流动性比较好的环境下，容易左侧博弈困境反转的板块，比如21Q3-Q4的光伏和风电、22Q2至今的风电。预期博弈阶段中，市场对当前盈利和估值的容忍度较高，关注的更多的是前向盈利（产业规划、订单合同、高频指标等）。
行情的终点：行情终结于产业周期（估值顶和相对收益顶先于盈利顶和指数顶），但期间也会受宏观因素冲击（甚至波动更大）。
估值顶和相对收益顶：当增速脱离高增长区域时（景气度减弱但不一定见顶），此时估值逐步见顶；相对收益一般也随着估值见顶而见顶；之后的行情，行业内部开始分化，阿尔法接替贝塔。行情可能转入“强现实但预期转弱”阶段。
多重顶的可能性：在需求脉冲的产业周期中（如TWS、PCB ），估值顶到盈利顶和指数顶，一般相距2-3个季度。若产业空间够大，则行情还会有多次反复，但在随后行情中需考虑更多阿尔法因素，且每一波上涨需有更强的催化，比如21年半导体、22年风光锂。
盈利顶和指数顶：当增速从高位回落，并逐步接近30%时，股价波动会放大，甚至开始有一定幅度的调整。当盈利增速跌穿30%或降幅超过50%时，景气度见顶，进入盈利估值双杀阶段。
系统性风险：在有系统性风险的情况下，高景气板块的阶段性冲击不可幸免，其调整主要来自流动性冲击（拥挤过度）、前期涨幅过大的抛盘压力、盈利预期回落等因素。
产业周期顶：①产业周期是科技创新、科技制造行业的核心影响因素； ②中短期来看，宏观系统性风险会影响行业阶段走势，甚至出现较大幅度回撤，采取一定避险行为是有必要的；③但长期来看，产业趋势持续向上的行业其行情走势由自身长期基本面决定，宏观系统性冲击之后或许将迎来阶段性好机会。
产业赛道复盘总结与思考：加速增长阶段的“双击行情”赚贝塔的钱，最流畅、最易赚钱。换言之，若预期盈利仍在加速增长阶段，则大概率可放心持股。另外，每年底也可从这个角度筛选第2年可加速增长的板块和个股。
估值顶到股价顶之间的行情，由贝塔到阿尔法，持股体验感也较差。估值一般随着增速见顶而见顶，之后估值回落、盈利上行，市场赚的是盈利的钱但要付出一定幅度的估值代价。此时，市场的分歧也会加大，波动加大，持股体验感变差。因此，对于产业周期较短（或盈利周期性较强）的板块，若此时我们有更好的其他盈利加速增长的板块可供选择，可进行切换。
考虑减仓阶段：“估值顶->盈利顶”之间。个股层面（成长板块），在估值顶与盈利顶之间通常都会出现走势的背离：PE（未来12个月）VS股价，而这也提供了一个判断顶部的参考依据——股价上行但估值下行（产生背离）+盈利增速边际回落幅度较大。
警惕“强现实、弱预期”的板块。典型的是周期板块，顶部区域往往一切数据看似完美。此外，包括消费、科技赛道等也会面临这种“猜顶”的阶段。除了产业逻辑的判断之外，提供两组经验数据参考：增速跌穿30%或降幅超过50%，若出现这种情况则应警惕行情见顶或阶段见顶。
重视“弱现实、强预期”的板块。博弈底部困境反转的板块，易出大牛股。特别是在市场流动性比较好的环境下，对于有强产业趋势和政策催化的板块容易左侧抢跑，近两年的光伏和风电板块都较典型。这类板块往往依赖于订单数据或高频数据验证，市场波动也较大，
对流动性敏感度高，因此，在有流动性冲击的风险下，可选择阶段性规避。
长期持有成长赛道得忍受波动，流动性冲击不可忽视。宏观流动性（非决定因素，但短期快速收紧会显著冲击市场，包括国内外流动性）、微观流动性（非决定因素，但过度拥挤、前期涨幅过大积累的抛盘压力均会加大市场波动，特别是下跌阶段会显著放大跌幅）。
下半年，市场仍可能会受到一些黑天鹅事件的影响，走出很多不确定的波动，但黑天鹅之所以叫黑天鹅注定不是常态。此时，我们还是回归本原，寻找第一性。别被市场情绪扰动所干扰。这次情绪波动很快就会过去。如果跌破政策底，也还会有政策出台，所以市场现在处于一个流动性很宽裕但是信心不足，场外资金很多但是公募基金增量有限，向上动力不足，向下有政策托底的阶段，这个阶段整体有利于小盘成长股。大盘成长仍需要等待三季度业绩的验证。现在或许就是在右侧第一阶段的调整期，调整期越扎实，第二阶段涨幅也就越大。
来源：
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