上半场：上半场为28年，伯克希尔账面净资产增长654倍，年化增长26.1%；公司股价从每股70美元涨到50600美元，股东持股年化收益率26.5%，同期标普500指数年化收益率是14%。

一是期间收益率超过50%的也有1年（1976年59.3%），二是没有亏损年度，收益率最低是1973年的4.7%。

下半场：下半场为20年，年化收益率10.1%。期间最高收益率是2017年的23%，最低收益率是2008年的-9.6%。

伯克希尔55年投资史，仅有的两次亏损都出现在这个阶段：2008年-9.6%和2001年-6.2%。

伯克希尔股价从1999年末的56100美元/股，上涨至2019年末的339590美元/股，持股股东20年年化收益率为9.4%，期间标普500指数年化收益率6.1%。

3、按照投资风格划分

①深度价值投资者

关注资产估值，低成长，不关注运营。

代表人物：塞斯卡拉曼、Prem Watsa等等。

2、GARP（Growth at a Reasonable Price）

合理的估值成长、现金流、过去和未来的成长。

代表人物：巴菲特（中期）、Chuck Akre（查克·阿格拉）

3、成长

关注成长前景、不关心目前的盈利。

代表人物：Chase Coleman、Ron Baron。

△价值投资的分类

△价值投资的代表人物

综上所述：大师们演示给我们的能复制价值投资的正道只有四条：

①低费率指数基金模式，以先锋SP500指数基金为代表。

②确定机会的套利，以格雷厄姆、巴菲特及索普等人为代表。

③一揽子烟蒂模式，以施洛斯为代表。

④陪伴优质企业成长模式，以1972—1999年的巴菲特为代表。

二、亚马逊公司债

2002年，巴菲特以面值57%的价格购买了票面3.1亿欧元的亚马逊公司债，票面年利率为6.875%，2010年到期，总投资金额为1.68亿美元。

当时亚马逊面临巨大亏损和高负债率，其资产在2000年是-9.67亿美，2001年是-14.4亿美元，又恰好遇上科技股泡沫、“911”，亚马逊股价从100美元跌到10美元左右，亚马逊公司债被认为是垃圾债。

巴菲特在2005年-2006年卖出价值2.46亿美元的亚马逊公司债，在2007年底依旧持有价值1.62亿美元总回报4.08亿美元，总投资收益约为2.5亿美元。

投资收益为140%，其中1.18亿美元属于汇率变化的贡献，其余1.3亿美元为债券升值的贡献的收益。

1、买入原因

亚马逊成立于1995年，两年之后亚马逊上市，IPO融资为5400万美元。

1997年12月，亚马逊以高级担保的方式贷款7500万美元

1998年5月，亚马逊以3.26亿美元高级贴现票据，融资3.18亿美元，票面利率为10%，2008年到期

1999年2月，亚马逊公司发行6.9亿美元以欧元计价的可转债，债券利率6.875%，2010年到期

从债务结构看，亚马逊的债务几乎全部为长期债券，且大部分为可转换债券，截止2001年底亚马逊的长期负债合计21.56亿美元，年利息费用约1.3亿美元，而公司持有现金和可出售金融资产约10亿美元，经营现金流约为-1.2亿美元。

△亚马逊债券情况

只要亚马逊能够在2008年前不耗尽约10亿美元的现金，现金流就不会出现枯竭，也就不存在倒闭风险。

如果在这期间实现盈利，一方面流动性风险解除，另一方面股价会上涨，可转债转股后还款压力随即消失，那么该批债券也就不存在违约风险。

贝佐斯说：一个理想的生意至少有四个特征：消费者喜爱它，可以成长到很大规模，拥有很高的资本回报率，能经得起时间的考验——且有潜力持续几十年。如果你找到其中任意一个特征，不要只是玩玩，和它结婚吧。

2、亚马逊的故事

在《更富有、更睿智、更快乐》里面讲了两个关于亚马逊的故事：

①比尔米勒

米勒是他那个时代最优秀的基金管理人之一，曾经连续15年击败标普500，但是在2008年金融危机犯下了这辈子最大的错误：他以为美国联邦储蓄银行会果断采取行动注入资本，扭转灾难，一大批跌的最惨的股票将会止跌回升。

于是他押注了贝尔斯登、美林证券、房地美等等，但是它们持续下跌，2008年基金亏损55%，投资人纷纷撤资逃离，他管理的资产从770亿美元骤减到8亿美元，同时由于离婚，身家蒸发一半，再加上保证金投资，剩下的身家蒸发80%

金融危机时米勒卖掉自己的游艇买入更多股票，最大的获利来自于亚马逊，持有超过这只股票超过20年，在其个人投资组合中占据83%。

△比尔米勒

②尼克和扎克

游牧基金的尼克和扎克发现一种商业模式——规模经济分享。

他们是从好市多上领略这种模式的厉害之处，他们在2002年第一次投资好市多，当时许多人担心这家公司的净利率很低，股价因此从55美元暴跌到30美元。

但尼克和扎克发现了一个优点：顾客每年缴纳45美元的会费，就能进入购物，里面摆满了以最低价出售的产品，而好市多在每件商品上的获利不超过成本价的15%，一般超市大概是30%，他们估价为客户省下5美元，好市多就能赚1美元。

收入增加——节省更多——成本降低——售价降低——收入再次增加

1997年尼克和扎克第一次听说亚马逊，花了好几年时间才弄明白亚马逊竞争的本质，说贝佐斯是追随福特、沃尔顿、辛尼格的脚步。

贝佐斯在控制成本方面是毫不留情，亚马逊甚至拿掉了所有自动贩卖机的灯泡，为的就是省下2万美元，贝佐斯执着于为顾客省下金钱和时间，而且他有耐性的投资未来，埋下他在5-7年内不期望开花结果的新商业种子。

在亚马逊上购物，顾客缴纳79美元的会员可以享受两日送达的配送服务，后来又加入免费电视节目服务，无上限的相片储存空间。

从短期来看给顾客更多的福利和折扣，会让公司的获利减少，但从长期来看，这会强化顾客的忠诚度，甚至刺激他们做出更多的消费。

后来尼克和扎克将20%的资金放在亚马逊上！

△《更富有、更睿智、更快乐》

三、华盛顿电力公司

1983年华盛顿电力公司宣布无力支付为项目4和项目5建设而发行22.5亿美元市政债券。

后来因为当地政府背信弃义，他们最早承诺从华盛顿电力公司购买电力，但是后来又认为不需要了。

华盛顿电力将州政府告上法庭，但是判决对低华盛顿电力非常不利，这次判决之后导致了美国历史上的第一次的政府债券违约。

这次违约导致电力债券持续走低，投资者纷纷抛售手中公用事业债券。

华盛顿电力项目4、5给项目项目1、2、3带来了影响，但巴菲特认为项目4、5和项目1、2、3在债务融资和偿债义务上有很明显的差别。

巴菲特评估了投资华盛顿电力1、2、3债券的风险，非常明显项目1、2、3债券存在违约和利息长时间推迟支付的风险，另外这些债券的价格上升是有限的，因为即使能够按照票面价值折扣买入，但是这些债券在到期的价值是确定的。

从1983年-1984年，巴菲特陆续买入1.39亿美元，票面价值2.05亿美元。

巴菲特解释说：华盛顿电力债券相当于一个每年可以税后收益2270万美元，并且以现金支付的买卖，在投资债券的同时，几乎无法买到以账面价值折价出售，无债务负担的税后盈利为16.3%的企业。

根据保守的估计，如果要买下一个税费后利润是2270万美元的无财务杠杆的企业，需要花费2.5-3亿美元

投资就是永远比较，永远选择，永远让财富以收益率最高的资产形态存在。

参考资料：

[1]《巴芒演义》唐朝

[2]《巴菲特案例集》黄建平

（全文完）