原创 “政策底”助力结构牛，重点布局消费、现代制造和科技优质股

自去年至今年5月已经出现两轮“政策底”行情。第一次政策底是在去年4月，当月中旬，国家出台一揽子稳经济措施，促使沪指在4月27日触及2863点的年内低点。在触底之后的两个多月中，沪指V型反弹，最高涨幅接近20%。第二次政策底发生在去年11月中旬，国家出台疫情防控政策优化“二十条”和稳楼市“金融十六条”，A股市场在10月31日提前见底2885点，至今年5月最高涨18.5%。

高盛最近给出的沪深300有望涨到4500点的论断，对应的涨幅空间也大约为18%。

浦银国际首席策略分析师赖烨烨也向本刊表示，“随着下半年更多有针对性的政策法规出台，一些上半年被市场低配的行业有望录得资金的流入，比如房地产产业链、金融、消费等。而从资金流的角度看，二季度主动偏股公募基金的仓位虽然较一季度小幅下降，但平均仓位仍在86%左右的偏高水平。短期内这部分增量资金可能相对有限，存量资金或将偏向调整行业配置以把握结构性行情。另一方面，目前居民储蓄存款仍然较高，下半年随着政策持续发力加快经济复苏，同时存款利率下调刺激资金流转，有助于提升居民投资意愿，释放居民投资需求，有望给市场带来增量资金。也有望推动社保基金等长线资金入市，带动市场走势向好。”

而市场行情的持续性和企业盈利周期有强关联，盈利处在景气周期会对市场行情形成强大助力。据了解，7月份制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，环比上升0.3个百分点，制造业景气水平持续改善；非制造业商务活动指数为51.5%，连续7个月保持在扩张区间。

对此，东方马拉松投资经理王攀峰向本刊介绍，“我们近期在西安走访了头部的煤炭企业，库存周期底部的信号比较明显。一方面企业从经营的角度分析应该是到底了；另一方面，过去一段时间港口煤炭询价很少，很多贸易商扛不住甩货，导致价格有时候会崩塌，但是近期明显感受到询价开始增加。”

通和投资董事长石玉强也向本刊表示，“经过最新的稳经济、稳楼市的这些政策的铺垫，下半年我们的经济增长将会比上半年更好，甚至全年也有超预期的可能。”

北向资金加仓酒、证券和电池

外资持股传统优质龙头相对稳定

从市场资金角度而言，北向资金快速“响应”，7月25日，北向资金净买入189.83亿元，创造了年内单日净买入新高。从那时至今，北向资金整体维持净流入状态。今年以来至8月8日，北向资金净买入已经达到2241.44亿元，超过2020年全年。

需要注意的是，北向资金在2018年至今的A股结构市中曾多次上演逆势加仓、布局优质股的经历。在近10日北向资金增持的十大行业中，酿酒和电池居前两位，增持市值最大的股票分别是贵州茅台和宁德时代（见表1）。

对比近一年（截至7月24日）北向资金增持的十大行业会发现，北向资金加仓目标近期做了重新排序，改变了之前依次为医疗器械、电池、半导体、酿酒行业、光学光电子、汽车整车、文化传媒、有色金属、保险、家电行业的顺序，以及增减了行业。比如，证券从第18名提到了第3名，房地产开发从第80名提到了第5名。同时，对比北向资金对酿酒行业、电池、证券增持市值占累计净买入的比例分别为0.34%、0.47%和0.33%。

按照北向资金这一年多的买入情况来看，酿酒始终是其重点关注板块。即便在板块内个股持股中的占比有所增减，但总体上一直是北向资金最重要的仓位。

观察白酒行业的基本面会发现，该行业的业绩表现即便有疫情冲击依然保持稳健。在当前的中报业绩披露期，截至8月10日，沪深两市共有251家上市公司（剔除去年8月以来上市新股）中，贵州茅台、水井坊和百润股份公告了上半年业绩表现。

据公告，贵州茅台上半年实现营业收入695.76亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润359.80亿元，同比增长20.76%。水井坊上半年实现营业收入15.27亿元，同比减少26.38%；实现净利润2.03亿元，同比减少45.15%。百润股份上半年实现营业收入16.51亿元，同比增长59.20%；实现归母净利润4.39亿元，同比增长98.85%。贵州茅台暂时是全市场盈利第一名（见表2）。

在今年中期业绩排在前十名的公司中，大多数是上市10年以上的公司。比如贵州茅台、万华化学和华能国际均是2001年上市的公司，上市时间超过22年，在盈利能力方面均表现亮眼。从成长性上来看，贵州茅台、万华化学ROE仍在20%以上，这在全市场公司中也居于前列。

也正是基于扎实、强劲的基本面，外资在传统优质龙头上的持股保持相对稳定。从去年中报至今，外资在贵州茅台上的持股占比（流通股）维持在6.75～7.22%之间，在万华化学上的持股占比在15.13～16.39%之间（见表3）。值得一提的是，水井坊外资持股比例在2022年年报、2022年中报、2023年中报分别为29.74%、28.08%、27.23%，也保持了相对稳定。

通过贵州茅台和万华化学的中报可以看出，这些公司牢牢把控行业的顶端位置。贵州茅台在管理层分析中指出，白酒市场消费需求将会更加向优势产区、头部企业和优秀品牌集中、倾斜，行业“马太效应”越发明显，行业总体发展态势向好，中国白酒进入了“美”时代。

此外，优质公司往往对公司战略很重视，且执行力很高。如从万华化学最近10多年年度业绩报告可以看到，其对自身发展战略的描述，自2011年~2022年，一字未变。

若将发布中报的公司2020～2022年净资产收益率ROE连续三年超过15%结合起来观察，251家已发中报的公司中仅有24家公司满足净资产收益率要求。比如，贵州茅台、万华化学、工业富联、大全能源、分众传媒、水井坊等均在其中。

石玉强向本刊表示，“净资产收益率是衡量一家公司是否优异的重要指标。用过去三年净资产收益率超过15%这个标准可涵盖市场上大部分优质公司。但是毕竟过去三年时间相对还是比较短，并且处于一个特殊的疫情期间，因此仅用ROE这个指标还是会有一些纰漏。我锁定优质股的标准除了ROE之外还要有足够长的经营记录、企业经营范围更加聚焦而不是多元化、公司治理结构优异、企业负债率低且现金流充沛、公司商业模式清晰等特征，当然估值合理也是非常重要的。”

核心资产“扩表”

311家“经典”与“新贵”

本刊统计发现，沪深市场最近三年（2020年～2022年，剔除去年8月以来的上市新股）ROE连续超过10%的公司共940家，超过15%的共311家。

我们在观察311家ROE超过15%的公司时发现，这些公司集中在工业、医药卫生、原材料、通信和消费等领域，公用事业、房地产、种植等占比很低，房地产领域共2家。比较总市值（截至8月9日收盘）来看，100亿市值以下的有116只，400亿市值以下的239只，千亿市值以上的31只（见表4）。

在连续三年净资产收益率均在15%以上且市值居于前十的公司中，白酒行业占了四席，分别是贵州茅台、五粮液、泸州老窖和山西汾酒。这些公司全是2001年之前上市的公司，拥有20几年的上市历史。距离现在较近的是工业富联和迈瑞医疗，这两家公司都是2018年上市，分属电子终端及组件和医疗器械领域，是市场的“新贵”。

进一步解构符合净资产收益率标准的311家公司会发现，有181家公司是2018年及之前上市，进入试点注册制之后至去年7月止，有130家新上市公司新进成为高成长性公司。

石玉强向本刊表示，“从经济、市场、资金和企业业绩以及估值的角度来看，我还是更加坚定地认为具有核心竞争力、经营业绩稳定，尤其是具有高分红率的绩优股具有更大的价值和更大的机会。目前压抑市场起不来的原因除了经济复苏不及预期之外，美国的加息周期也是重要的原因。目前美国的利率已经很高，同时美国的高通胀已经开始减弱，一旦美国加息周期结束，高分红的绩优股将有机会赢来戴维斯双击的行情。”

赖烨烨也表示，“作为衡量公司基本面的综合性财务指标，ROE水平较高反映出公司过往的盈利能力和资产效率较高，是选取优质公司的重要参考指标之一。然而，除了ROE之外，在筛选优质股时，还需要考虑企业的成长性、盈利质量、现金流水平、经营杠杆水平、运营效率等因素。此外，环境、社会和公司治理（ESG）等非财务指标也值得关注。”

她说，“对于部分在科创板上市的新兴产业公司，尤其是处于成长初期仍未盈利的公司，除了分析行业前景、市场和政策环境外，还可以结合公司的主营业务收入增速、毛利率、研发投入、自主创新能力等指标进行筛选。除了基本面以外，还需结合估值水平、流动性、利息覆盖率和市值等因素进行综合分析。”

仅以贵州茅台和水井坊为例，贵州茅台半年报筹资活动产生的现金流量净额为-32,597,493,410.31元，去年同期的数字为-28,318,526,518.81元，这流出的将近326亿元其实变为了投资者的“福利”。茅台在上述变动原因中表示，“主要是本期分配现金股利增加。”同样是该指标，水井坊今年中报的数字为-3,836,341.70元，去年同期为-54,748,278.12元，如此变化的原因是去年水井坊“以集中竞价方式回购公司股票488,700股所致”。

无论是分红还是回购，这两种方式均是投资者关注上市公司的重要因素。比如，贵州茅台上市以来的分红总额是融资总额的90倍，山西汾酒、五粮液和洋河等的分红总额是各自融资总额的20～30倍不等。

观察符合净资产收益率标准的前十大市值公司会发现，上市公司回购还没有成为上市公司常态化使用的市值管理手段。在去年1～7月，美的集团回购金额达27.64亿元，而今年同期最高的海康威视，回购金额为5.66亿元（见表5）。当然，这里也有一些公司利用充分的现金流在扩大规模逐渐在行业里形成规模优势，如万华化学。

如果单纯地看311家公司的回购情况，今年以来回购超过亿元的公司共8家，其中，海尔智家回购金额最多，接近7.13亿元。不过，回购注销股份才会真正影响公司估值。

对于投资者来说，如何在上述311家大公司和小公司中做选择呢？赖烨烨表示，“从市值角度来看，通常大市值公司相比小市值公司的流动性更好，交易量和换手率较高，抵御市场波动的能力更强，所以在选择小市值公司的时候需谨慎分析公司基本面、行业前景和政策环境等因素，以及与之相对应的风险和回报。虽然小市值公司的投资风险相对较高，但也不乏成长性较高、创新能力较强的优质企业，例如A股的专精特新企业中就有不少细分行业的隐形冠军，有望解决‘卡脖子’技术问题，助力中国产业现代化和制造业升级。针对高股息的大市值公司，这些公司大部分具备较强的盈利能力和稳定的现金流，相对来说更有可能维持较高的股息支付水平，在市场波动较大的时候配置能增加投资组合的稳定性。但在选择定投标的的时候，股息率未必是惟一的标准，还需要同时深入分析公司所在行业的发展阶段，公司的核心竞争力和成长性，以及经营能力、现金流等情况来判断高股息在未来是否可以持续，此外还需密切跟踪行业和公司的情况。我们在中长期看好中国经济发展趋势向好，有助于整体中国上市企业的盈利增长，定投策略可以考虑对追踪大盘的指数基金进行配置。”

底部盘整叠加经济复苏

把握结构牛中消费、科技等

估值修复机会

尽管近期市场反弹，但主要指数年内的整体表现依然不佳。对此，赖烨烨表示，“今年以来，结构性牛市体现出中国经济发展和产业结构的转型，契合国家正在积极推进新型基础设施建设、数字化产业转型、支持新兴产业发展的战略布局。”

石玉强则指出，“目前的市场是一个底部盘整的阶段，在过去几年一直是结构化行情导致不同行业的估值差异过大，市场需要一个底部盘整时间来消除不同行业之间过大的估值差异。经过底部盘整，各行业的估值差异回复到一个均衡的状态，再叠加经济复苏或者有利的利率环境就可能走出一轮大级别的行情。”

据统计，当前主要指数均处在历史较低位置。据王攀峰介绍，“以沪深300指数为例，当前市盈率12.02倍，处于历史38.87%的百分位，尽管近期有所反弹，但是估值仍然处于比较低的位置，当前位置的胜率较大。同样的还有港股市场，恒生指数当前市盈率9.09倍，处于历史16.7%的百分位，估值依然处于较为显著的低位，对于一些极度低估的股票，可以积极关注并坚定地配置。我们在组合配置上，以A股为主，适度配置港股，谨慎配置美股。整体上以顺周期为主，并且会特别看重估值。”

而低位、低价恰恰是酝酿牛市的基因。赖烨烨指出，“下半年，在积极的政策刺激下，预期消费对经济的驱动力有望进一步增强，我们预期消费（包括可选消费和必选消费），以及信息科技的基本面有望持续改善。目前，消费和信息科技板块的估值偏低，前瞻市盈率低于其过去5年的均值，预计进一步下降的空间有限，在业绩改善下有望迎来新一轮估值修复行情。可选消费中，我们看好酒店、旅游和免税等行业，体育用品，新能源汽车。必选消费中，看好啤酒行业受益于线下餐饮恢复、产品升级、渠道创新、成本改善、业绩弹性较大。信息科技中，看好半导体，互联网。下阶段，如果积极的刺激政策和实施措施持续落地，经济全面强劲复苏、提振市场情绪和投资者信心，吸引增量资金流入市场，带动领涨板块的涨势传导到其他板块，有望开启新一轮全面的牛市行情。”

与赖烨烨的观点类似，王攀峰看好几大方向，“站在当下，我们看好科技与制造、消费、互联网新经济和非银金融等方向的投资机会。比如，偏可选消费的制造类企业，在‘强预期、弱复苏’的背景下，股价有较为充分的回调，近期经营数据也出现边际改善。错过人工智能的投资，可能会错过一个时代，必须高度重视。同时，随着国内经济逐渐复苏、居民可支配收入的增加，有差异化的必选消费和可选消费依然值得期待，我们看好高端白酒、啤酒、运动服饰等板块的投资机会，部分公司的估值仍然较低，未来一段时间有望迎来戴维斯双击的机会。”

但石玉强指出，要从时代的角度出发去寻找最为优质的龙头：“我认为未来该关注什么样的行业和领域，应该从经济发展阶段入手。参考日本在过去30年人口不断负增长的经济周期。我认为，在以下行业可能会有比较好的机会，包括信息技术、制造业、材料、可选消费品、医疗健康。如果建立一个股票池，那这些股票会有以下这些特点：公司具有非常清晰的商业模式，核心竞争力突出、聚焦专有领域、具有高股息率、拥有良好的公司治理结构、持有穿越经济周期的经营记录。”

（本文已刊发于8月12日《证券市场周刊》，文中提及个股仅做举例，不做买卖推荐。）