核心结论：①今年与20年相似：疫情冲击经济指标快速负增长、股市明显下跌，政策发力稳增长。②不同处：本次疫情更复杂，企业破产数和失业率更高，基本面恢复恐怕难深V，更像浅V。③市场修复中，现阶段新基建更优，如数字经济、低碳经济。
今年与20年的异同：疫情到股市
5月25日国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，李克强总理在会上指出今年以来困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大。那么本次面临的挑战与20年有何异同？本文通过对比20年与今年疫情冲击下的宏观环境和股市表现，探究两者的相似与差异点。
1.相似点：疫情冲击、政策发力
两次疫情冲击下，经济指标快速负增长。从疫情的影响程度看，两轮疫情的波及面均较广、影响人数众多，社会静态管理导致生产生活暂停，基本面受到较大冲击。
从疫情波及面来看，20年疫情始于湖北武汉，为了控制疫情外溢，1月23日武汉正式启动“封城”，截至1月29日全市共31个省启动重大突发公共卫生事件一级响应，叠加春节假期各地号召全民居家抗疫。而本轮疫情中，深圳、吉林、上海、北京等地先后爆发，波及珠三角、长三角以及京津冀等多个区域。
从疫情感染人数来看，本轮疫情病例数上升快、数量多。20年新冠疫情于1月中旬开始在国内出现，2月4日全国当日新增确诊病例数达到单日高点1.4万例，此后开始逐步下降，5月22日国内首次无新增确诊病例，20年初这轮疫情国内累计感染人数为8万多例。本轮疫情中，吉林省自新增确诊人数破百到确诊人数达到峰值3077例仅历时4天，上海疫情感染人数峰值（确诊2573例，无症状25146例）于4月13日出现，至5月17日上海全市才实现社会面清零，22年3月开始的这轮疫情国内累计感染人数超过70万例。
从防控措施来看，本轮疫情管控力度更大。20年疫情中，除了春节假期前后各地均居家抗疫之外，实行大范围、长时间封闭式管理的主要是疫情最为严重的湖北省。今年这轮疫情中，深圳于2月初进行过为期7天的封闭管理，北京近期也划定了部分封控区域，而吉林、上海都实施了长时间的全域封闭式管理，封闭式管理对上海、深圳等经济发达地区造成了较为严重的影响。从两次疫情期间实施过封闭式管理地区的GDP占比看，湖北省19年GDP占全国的比重为4.6％，今年实施封闭式管理的上海、吉林、深圳21年GDP合计占全国的比重为7.6％。
从疫情对经济的影响来看，20年疫情影响下我国宏观经济基本面数据迅速回落，本轮疫情下经济数据也出现了明显回落。20年疫情冲击下，20Q1实际GDP同比下降至-6.9％，在疫情最为严重的2月，工业增加值、社消额、投资、社会用电量等经济指标当月同比下滑约在10％到80％之间， 3月以上经济指标当月增速仍然为负，4、5月开始逐步恢复，5月仅出口和社消额当月同比增速尚为负值。本轮疫情冲击下，宏观经济下行压力依然较大，尤其是消费受到较大冲击，3月开始主要经济指标较前期明显下滑，社消额和汽车销量当月同比已经转负，4月疫情对经济的影响更加严重，除了投资和出口，其他经济指标当月同比均负增，其中4月社消额当月同比继续下降至-11.1％、汽车销量当月同比下降至-47.6％，具体数据详见下表。
面对疫情冲击，政策发力稳定经济大盘。20年稳增长政策发力点主要集中在货币政策和财政政策，而今年稳增长政策全面发力，从整体强度看已经超过20年。货币政策上，两次疫情冲击下货币政策均明显宽松。20年央行分两次下调LPR1年期、LPR5年期合计30BP、15BP，并于3、4月实施两次定向降准。22年在疫情加剧前的1月已有一次降息，4月央行全面降准0.25个百分点，5月再次下调5年期LPR15个BP。从财政政策看，两次疫情期间地方政府专项债券发行节奏不同，20年地方政府新增专项债发行集中在1月、5月和8-9月。而今年财政发力或将明显前置，5月23日国常会要求地方政府专项债8月底前基本使用到位，1-5月新增专项债发行已超过2万亿，20年1-5月新增专项债发行为2.1万亿，但主要集中在1月和5月。地产政策上，今年地产政策支持力度明显大于20年，20年并未出台地产支持政策。今年以来在因城施策方针指引下，根据证券日报援引克而瑞地产研究中心的统计，截至22/05/26，约120个城市放宽购房政策，多地降低首付比例、发放购房补贴、鼓励多胎家庭购房，同时央行于5月15日下调首套住房商业性个人住房贷款利率下限20个基点，支持居民刚性和改善性住房需求。
从股市表现看，两次疫情冲击下，A股明显下跌。20年疫情冲击下市场经历两轮急跌：第一次急跌出现在20年春节前后，新冠疫情在国内爆发引发市场担忧，20/01/14-20/02/04期间沪深300最大跌幅为14％、上证指数为14％，之后在宏观政策宽松的刺激下快速反弹。但随着疫情开始在海外蔓延，海外股市动荡波及A股，A股开始第二次急跌，20/03/05-20/03/19期间沪深300最大跌幅达17％、上证指数为14％。总的来看，20年初在疫情影响下，20/01-20/03期间沪深300最大跌幅为17％、上证指数为15％。这次市场受美联储加息、俄乌冲突发酵等因素影响，整体于21/12/13开始下跌，随后在22年2月横盘震荡。3月开始，市场受国内出现疫情影响，再度开始下跌，22/03/01-22/03/16期间沪深300最大跌幅15％、上证指数为14％。3月16日的金稳委会议起到了一定稳定市场信心的作用，A股略有反弹。但4月开始国内疫情加速恶化，上海、吉林开始进行大范围的封闭式管理，疫情对生产、投资、消费的冲击加大了经济下行压力，市场对基本面的担忧愈加严重，22/04/01-22/04/27期间沪深300最大跌幅12％、上证指数为13％。整体来看，今年在疫情影响下，22/03/01-22/04/27期间沪深300最大跌幅19％、上证指数为18％。总的来看，20年和22年国内两次疫情冲击下，A股都明显下跌。
2.不同点：这次疫情更复杂、恢复或更艰难
与20年相比，今年这次疫情冲击更为复杂多变，对经济复苏形成的扰动更为频繁，居民和企业都受损严重，疫情冲击后的宏观经济和微观企业盈利的回升或将更加艰难。
这次疫情冲击更复杂，企业和居民受损更加严重。李克强总理在5月25日的全国稳住经济大盘电视电话会议上提出，困难一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大。第一，这次疫情冲击情况更复杂。今年3月以来新一轮疫情是由奥密克戎毒株引起，其传染性更高，基本传染数R0（即平均每位感染者在传染期内使易感者个体致病的数量）达到了9.1，而20年初在我国流行的新冠病毒原始毒株R0大约为2-3。因此，今年这轮疫情发生频次明显增加，感染人数快速增长，波及范围不断扩大，3月以来仅上海出现的阳性感染者数量就超过了60万例，远远超过20年初疫情时全国感染人数的8万多例。尽管近期吉林疫情防控已经取得明显进展，上海疫情也呈现回落趋势，但辽宁等地仍有疫情出现，防控形势严峻复杂。第二，疫情对于经济恢复的扰动仍在持续，对居民和企业的影响较为严重。企业方面，由于奥密克戎传染性更强，本次疫情的防疫措施更为严格，疫情影响下企业生产经营活动均受到较大影响，根据全国企业破产重整案件信息网的数据，今年至今全国企业破产案件数量超过2.9万件，2020年同期仅1.05万件。居民方面，疫情冲击下企业破产、裁员情况频发，用工需求加速收缩，居民失业率快速上升。22年4月31个大城市城镇调查失业率为6.7％，高于20年疫情期间最高时的5.9％；青年群体的失业情况更加严重，4月16-24岁人口调查失业率为18.2％，是有数据统计以来的新高，20年疫情时最高为16.8％。
这次基本面回升恐难深V，更像浅V。20年疫情时，我国实际GDP当季同比增速最低点是20Q1 -6.9％，政策发力之下经济复苏斜率较大，边际变化明显，20年二季度为3.1％、三季度为4.8％，四季度继续回升至6.4％，已经高于19年同期增速；从环比数据看，疫情冲击下实际GDP当季环比下降至20Q1的-26％，20Q2回升至22.7％，20Q3为6.2％，20Q4为10.4％，也明显高于19Q3的4.4％、19Q4的8.8％。企业盈利回升斜率同样较大，疫情冲击下A股归母净利单季度同比的低点在20Q1的-24.1％，二季度为-12.5％、三季度为17.4％，四季度已经快速回升至57％。可见20年疫情冲击下，20Q1宏观经济和企业盈利增速下滑幅度较大，之后的修复也呈现“深V”式的回升。而今年这次疫情冲击更为复杂、更为持续，企业和居民也都受损严重，再考虑到这次疫情冲击下宏观经济和企业盈利增速下滑幅度或略小，之后的修复或将呈现“浅V”式的回升，复苏斜率较小。
今年股市面临的外部环境也更复杂。2020年新冠肺炎疫情冲击下股市面临的外部环境是全球流动性宽松：20年3月26日美联储宣布开启无上限的量化宽松政策，向市场释放大量流动性；欧洲央行在2020年3月推出紧急抗疫购债计划（PEPP），并于6月和12月两次扩大购买规模至1.85万亿欧元；日本央行采用了允许无限量购债的办法，不断扩大紧急抗疫注资计划。
今年与20年不同，我们在前期报告《市场担忧的三个问题-20220327》中提出，除了疫情扰动外，股市还面临美联储货币政策收紧和俄乌冲突两大扰动。
第一，美联储在今年3月16日FOMC会议宣布上调联邦基金利率25个BP，新一轮的加息周期时隔约6年再次启动。随后美联储在5月再度加息50BP，并宣布从6月1日开始缩表，初始上限设定为每月475亿美元，3个月后增加到每月950亿美元。而此前随着市场对美联储加息预期的不断升温，我国与美国之间的利差早已开始持续收窄，中美10年期国债利差从年初时的112个BP收窄至5月初最低时的-29个BP，目前利差仍在倒挂。考虑到当前美国通胀压力依然较大，年内美联储或将持续加息。截至22/05/26，市场预计2022年美联储加息次数已经超过10次（以一次加息25BP计算），也就是说到年末预计还将加息7次以上，中美利差也因此存在持续倒挂的压力。疫情之外，美联储加息预期的持续发酵对我国股市形成了一定扰动。
第二，“黑天鹅”事件——俄乌冲突及其后续影响也是市场担忧点之一。首先冲突事件对市场情绪造成扰动，其次俄乌在全球农业、能源和金属原材料方面占据较为重要的地位，例如俄乌出口玉米占全球出口的比重约17％，小麦约为25％，大麦约30％，此外俄罗斯化肥、能源出口也占全球出口10％-20％左右。自2月底俄乌冲突升级以来小麦、玉米、原油等商品价格均大幅上行，后续通胀压力或进一步凸显，这是疫情冲击下我国股市下跌时的另一个扰动。
3.心怀希望，步步为营
市场大的底部已经出现，积极因素正在逐步积累。4月下旬来我们多篇报告分析指出，市场的底部区域已经出现，详见《从基金表现看市场调整进程-20220424》、《反弹到反转需要啥条件？-20220504》、《各类投资者的仓位分析-20220516》等。年初以来这次下跌源于美联储加息升温、俄乌冲突、国内疫情反弹等多个因素共振，但背后核心逻辑还是经济周期。历史上看，滞胀+衰退前期股市往往下跌，21年下半年以来股市的持续调整，背后原因正是投资时钟进入了滞胀期和衰退前期。而从宏观经济周期、股市牛熊周期角度看，4月底的低点大概率已经是市场底部区域：一方面，429中央政治局会议明确稳增长的目标不变，稳增长政策还在不断加码，这轮宏观经济周期大概率进入衰退后期，衰退后期股市往往止跌；另一方面，沪深300指数下跌时空已经显著，从A股估值、风险溢价等指标与历史大底对比来看，现在市场已经处于大的底部区域了（详见表4）。
当前疫情正逐步得到控制，积极的因素逐渐积累。5月26日上海宣布全市高三、高二学生从6月6日，初三学生从6月13日起返校复学。截至5月27日，上海市封控区涉及人口数已下降至26万人，6月1日至6月中下旬有望全面恢复全市正常生产生活秩序。上海复工复产也渐显成效， 根据东方网，5月前三周上海市总用电量恢复至去年同期水平的78％以上，5月周用电量环比平均涨幅为2.25％，其中第二产业周用电量环比平均涨幅5.88％；规模以上工业企业日均用电恢复至去年同期的83％以上；四批次“白名单”重点企业用电水平接近去年同期的85％。北京疫情防控也出现积极进展，28日北京疫情发布会表示27日社会面病例数实现清零，本轮疫情已得到有效控制，除封（管）控区内的购物商场以外其余恢复营业，连续7日及以上无新增社会面病例的8个区保持正常生产生活秩序。
当前新基建的弹性可能更大。在《稳增长路径下的行业轮动——借鉴09和20年-20220516》中我们指出，历史稳增长政策路径下，08年行业轮动从基建到消费，再到科技；20年从新基建到中游制造，再到消费。这次稳增长政策发力之下，去年12月开始我们把银行地产作为第一梯队，至今金融地产和传统基建超额收益已经明显，未来稳增长政策将持续发力，低估值的银行和地产仍有空间，只是对比历史，跑赢指数的空间可能有限。相对而言，当前新基建弹性更大，具体有三大理由：一是政策支持，中央财经委会议明确要求加强绿色低碳能源基地、分布式电网、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等领域的基建建设；二是基本面更优，22Q1低碳经济产业链归母净利润同比为76.5％、数字经济12.5％，全部A股3.6％的增速；三是从市场面角度看，目前成长行业已明显超跌，未来一段时间超额收益有望更高，详见《看好成长的三个理由-20220515》。综合来看，低碳经济中的光伏风电，储能和特高压值得关注，数字经济中的5G和宽带基础网络、数据中心和云计算值得关注。此外，借鉴历史，消费复苏会略滞后于生产方面的修复。再往后看，随着疫情逐渐得控，稳增长政策落地见效，经济也将逐步企稳回升，叠加三、四季度中秋、国庆假期对消费的拉动，未来可逐步重视消费。
低碳经济：光伏、风电、储能和特高压。稳增长背景下，光伏风电是政策发力的重点。根据国家能源局的数据，2022年一季度，第一批约1亿千瓦的大型风电光伏基地项目已开工约8400万千瓦。下一步国家将按照“应开尽开、能开尽开”的原则，加快推动总规模约4.5亿千瓦的大型风电光伏基地规划布局方案落地实施。根据海通电新分析师预测，2022年我国风电、光伏新增装机量增速有望达50％。随着风电光伏装机量的不断提升，储能和特高压的新需求也持续向好：21年我国新型储能累计装机仅4GW，根据发改委要求2025年新型储能装机规模要达30GW以上，未来还有6倍以上的发展空间；“十四五”期间国网特高压投资规划3800亿元，较“十三五”期间投资额将增长35.7％。光伏、风电、储能一季报业绩均保持较高增速，详见《上游挤压了中下游利润——21年及 22年一季报点评 -20220501》。相关公司如隆基股份、通威股份、晶澳科技、天合光能、锦浪科技、固德威、东方电缆。
数字经济：5G、云计算、数据中心等。发展数字经济已是国家战略，数字经济基建作为短期稳增长和中长期经济结构调整的平衡点，是当前政策明显发力的方向。“东数西算”全面启动以来，贵州、四川等地相关基建建设成果正显现。5月10日西南地区最大的人工智能计算中心——成都智算中心已经正式上线。贵州的贵阳和贵安新区在建及投入运行的数据中心已有17个，成为全球集聚超大型数据中心最多的地区之一，未来还将加快发展数据中心、智能终端、数据应用三个千亿级产业集群。我们测算2022年我国数据中心领域投资将达5278亿元，较21年增长26.1％；“十四五”末云计算市场规模将突破10000亿元，22-25年期间年复合增速将达36.8％。从一季报业绩来看，数据中心业绩已经有所改善，归母净利累计同比从21Q4的-5.5％上升至22Q1的7.6％。相关公司如星网锐捷、中兴通讯、广联达、紫光股份、数据港、海康威视。
风险提示：通胀继续大幅上行，国内外宏观政策收紧。
来源:金融界