外资机构：展望多极化地缘环境下的海上丝绸之路“2.0“时代

展望海上丝绸之路的“2.0”时代

从“1.0”迈向“2.0”

如果将此前数年的产能输出定义为海上丝绸之路的“1.0”时代，那么我们认为中国将在当前全球政治环境变化之下迈入更加强调商业化的“2.0”时代。自2014年起，中国在一带一路沿线国进行了大量大规模的产能建设和投放，并通过“两优贷款”等扶持政策吸引国内优质头部基建企业开启海外扩张。对于一带一路沿线国的基建建设固然是在放大中国优势领域的产能输出，但更多体现的是“国家意志”。从建设的回报角度来看，基建领域的持续投入需依靠政策的不断支持以及企业对于履行国家决策的战略定义，主要因为大规模的基建建设相对当地经济发展较为超前，其商业回报效果低，且由于基建建设产业链较短、本地化程度偏低（主要体现在对于低端就业的拉动），项目推动成本偏高。

日本曾在泡沫破裂前热衷于“航母舰队”式企业海外扩张，政府决策对企业跨境展业的影响力偏高。随后在90年后的三十年时间内，伴随日本国内的自由民主化进程加深，以及主银行制度的日趋瓦解，日本企业的出海决策权更多下放至企业层面。社科院曾在《中国和日本对中东欧投资的比较研究》一文中提及：“中国和日本作为新兴经济体和发达经济体的代表，在中东欧地区不同时 期有着各具特色的存在。在与中东欧国家开展投资合作上，中国和日本呈现不同的模式，显示两国参与全球经济合作不同的政策取向: 中国模式主要体现为政策驱动、企业跟进、市场导向和区域公共产品供给相结合，具有鲜明的中国特色。日本模式主要体现为企业为主、市场导向、政府帮扶、本土化和产业链融入为导向，体现鲜明的日本特色。从模式特点的优先次序看，中国模式无疑是政府的政策推动占据重要地位，企业作为主体有很强的意愿跟进和落实政府政策。而日本则突出企业的主导作用，由企业来寻找市场、提升竞争力，并依靠政府的帮扶不断壮大自己”。

考虑到近年来中国在中东欧国家投资后所经历的高排外情绪，我们认为近年来的跨境投资的经验教训对未来中国调整一带一路决策存在影响。因此我们认为未来中国一带一路的决策中，政策驱动时有望更多考虑到当地市场导向，以及兼顾企业对于商业化的判断。因此我们展望中国一带一路的“2.0”时代将更具备商业化和本地化的特征。

展望：更具商业化的“2.0”时代——商业化和本地化

我们认为日本经验对中国企业出海的借鉴总结如下：

企业出海决策需更多考虑商业化和回报率：与“国家意志”、“企业家抱团”等概念所不同，长期有效的海外扩张需基于企业自身的商业化意愿。

产业链能否有效当地化是缓解“排外”情绪的关键：相比单纯的商品输出，日本许多企业的海外扩张的闪光点更多集中在当地化程度的提升。与商品输出不同，在本地拉动就业、贡献税收等行为更容易缓和目的地国家的排外情绪。

企业需调整自身对投资回报的预期。日本企业出海并不是锦上添花的美事，日本向外向型经济体的转型本身可能是痛苦的过程，是由于石油危机引发的成本飙升，以及国内内需增速的放缓下被迫的决策。因此与高速增长时期不同的是，海外扩张期的企业体感往往更加艰难。正因为国内的粗放增长模式一去不复返，企业家才会被迫选择海外市场这块“硬骨头”。因此对于多数实业来说，出海时需调低自身对投资回报的预期。

海上丝绸之路沿线国家差异颇大，有不确定性多但市场空间广袤的东非；西方国家市场占有率已较高的南非和西非；制造业基础较强且开启消费升级进程的东南亚；对中国存在一定制造业替代意愿的印度；未来经济增速预期大幅提升的中东等。针对不同国家的商业化和本地化决策很难从宏观层面达到统一，需更多依靠企业商业决策，在这一点上例如传音控股等公司已给中国企业做出较好的本地化释放，且证明即使发展中国家也同样具备较高的消费潜力，以及中国企业在提升本地化程度后可以形成对西方头部企业的强竞争力。

海上丝绸之路带来的投资机遇

我们基于对于“2.0”时代海上丝绸之路的展望，总结商业化与本土化程度提升后，中国企业将在海上丝绸之路沿线国家存在以下三类投资机遇：

消费输出：品牌与技术升级下的扩张机遇

除原有的产能输出外，若考虑到提升商业化程度，那么2C端的消费市场有望成为贡献中国企业扩张红利的核心市场。与海上丝绸之路沿线国家相比，中国企业资本实力更强，且对于消费群体的画像更具有经验。中国企业有望在沿线国家采用不同策略提升自身品牌定位并完善对消费群体心智的把控。我们在消费领域看好中国企业的商品消费输出能力：

国内富裕制造业产能有助于完善商品定制化需求。

AI等新技术的运用极大节省大众消费领域的设计成本。

中国前期基建投入与中国物流能力有望实现良性互动。

基于上述观点，我们建议关注：1）消费领域的电商龙头，以及其行业配套细分领域的行业性机遇。2）制造业中的家电、电车等中国具备较强技术积累的行业龙头公司。

娱乐输出：伴随中国影响力提升带来的“文化出口”机遇

东南亚等东亚文化圈辐射范围内的国家已在近几年展现出对东亚文化的热衷，日漫、韩剧、KPOP、中国的游戏等均受到了消费群体的热烈欢迎。在中东和非洲国家的娱乐消费培育期可能较东南亚更长，但规模效应巨大的中国企业具有较强的市场竞争力，例如翻译成非洲当地语言的网文已受到当地受众的欢迎。我们看好中国娱乐领域网络巨头（尤其是众多网文、短视频平台）的市场拓展能力：

在无政策限制的扰动下，中国移动互联网基础和高本科率基础已带来大量创作群体。

AI等技术有助于“创意变现”并大幅降低语言障碍。

中东和非洲市场有望直接进入移动互联网市场。

我们建议关注平台类“孵化器”如心动公司、阅文集团、芒果超媒等，此外互联网消费龙头如腾讯和阿里等有望进一步通过海外市场强化自身护城河。对于新市场拓展中，本地化程度高的中小公司也有望突围，关注及时调整其商业决策的中小娱乐企业。

产能输出：助力中国企业的商业化推进，并有望形成良性互动

中国在建筑领域具备世界领先的行业地位，且在海上丝绸之路沿线国家持续的基建投入有望在中国企业落地后强化其商业化推进的能力，并在未来有望通过中国企业在当地的展业提升资产回报率，形成良性互动。

其中我们建议投资者持续关注基建建设、电力建设和航运航空领域的龙头国企。此前市场对国有诟病的原因包括对非国资股东诉求关注度低、资产回报率低、负债率及或有负债偏高、政治任务和社会责任等负外部性成本高等。我们认为探索国企重估的关键点在于从根本上解决上述问题，这些需要国资和国有企业经营管理条例及理念上的相应调整。近期的“中特估”题材反应出市场对于未来国企改善上述问题极为乐观的预期，后续需密切关注来自基本面的潜在变化。

日本南下出海经验的借鉴

相较日本当年，中国面临更严峻的外需市场挑战

对于一国而言，经济转型很多时候是由于原本的高速增长难以持续，才不得不寻求性价比远逊于“第一增长曲线”的“第二增长曲线”。日本依靠内需端的不断发力，在上世纪50-60年代取得了令人惊叹的经济成就。但在步入70年代后，一方面内需带来的增长动能边际走弱，另一方面尼克松冲击与石油危机引发成本端的剧烈增长，冲击原有的产业结构。日本在这一背景下被迫开启了漫长且痛苦的经济转型进程。而在步入90年代后，面临国内走高的老龄化压力，日本企业的出海除追求经营效益最大化外，还多了产能外迁（冲抵国内老龄化压力）的考量。由于在转型过程中不断引发贸易摩擦，提升了转型外向型经济体的成本，以及在90年代经历严重的资产负债表衰退影响，日本的产业转型造成了对于制造业的路径依赖。这主要表现为研发投入的低风险偏好、偏保守的经营思路等。有幸彼时受益全球化在90年代后的提速（即我们定义的第四次产业链全球化），日本企业在全球供应链拓展过程中受益。

虽然上世纪的日本，以及本世纪的韩国在寻求外循环的过程中均面临来自发达国家的市场化或非市场化竞争，以及来自目的地国家的本地保护主义的挑战，但考虑到当前全球多极化地缘政治环境，以及中国更强的国际话语权，我们认为中国未来寻求外循环畅通过程可能存在着一定的的地缘政治压力。

我们在后文中对日本的海外投资与产能外迁情况进行梳理。最受益产业链出海的行业为加工组装型产业，通过成功融入全球供应链体系，使得该行业的增速受到老龄化及内需增速走弱的冲击最低。其次受益的行业为消费服务业，如金融、零售等，以及部分依托文化出口形成“日系审美”的消费品品牌（如任天堂及索尼）。

在外迁过程中，我们总结日本经验在宏观层面可能具有如下启示：

外向型经济体转型后期对于威权经济体易产生冲击。我们认为向外向型经济体发展的长期稳定增长力来自海外市场的需求，而不是为出海而派生出的新需求。这也是为何中国手游公司与中国基建公司在海外面临截然不同的“排外”情绪。也就是说，产业链出海的成功来自本国行业和企业对全球市场的逐渐适应，而不是让全球市场来适应本国的产品和生产线。这也可能是造成日本、韩国及中国台湾地区在经济发展后期，原有的维权经济体制受到冲击，进而加速了自身内部的民主化和法治等的进程的原因。

贸易摩擦可能分化出两种截然不同的结果。日本在出海的过程中不断经历各个商品的贸易摩擦。我们认为需关注贸易争端商品的供需特征。以汽车行业为例，日本作为供给国，和需求国美国的贸易摩擦只会进一步加深两国产业链的相互绑定，但同为供需双方的日美在半导体领域的争端最终使得第三方马来西亚获益。在全球化分工已非常细致的今天，若产品缺乏在供给或需求中的强话语权，那么贸易争端有可能对本国产业造成长期打击。

对C端的消费品牌建设是非常缓慢的过程。“大国信仰”同样曾发生在80年代的日本。但在融入全球供应链的过程中，日本的国家竞争力更多体现在企业的管理效率上。对于全球而言，实际上多数时候并不存在“不可或缺”的国家或者企业，本国优势或者消费特征（如国风审美、饮食与文化输出等）更多是在成功融入全球供应链后，伴随向C端下沉而慢慢积淀的。

中国面临着一定的地缘政治压力。近年来投资者对于中美在海外进行供应链争夺关注度较高。我们认为当前全球化的宏观背景已经和上世纪日本出海时存在非常大的不同（全球劳动力资源受制于老龄化，且未来劳动效率的边际变化不取决于生育率，而是取决于AI等科技进步），中国全球化的环境比日本当年更加严峻。根据我们的研究，我们认为产业链能否在目的地国家实现有效投资的核心，在于产业链本土化程度是否足够高。在这一点上，基于商业的决策效率高于政府决策，或许这是中资企业出海时需格外注意的点。虽然上世纪的日本，以及本世纪的韩国在寻求外循环的过程中均面临来自发达国家的市场化或非市场化竞争，以及来自目的地国家的本地保护主义的挑战，但考虑到当前全球多极化地缘政治环境，以及中国更强的国际话语权，我们认为中国未来寻求外循环畅通过程中可能存在着一定的地缘政治压力。

日本经济发展历程：从收入倍增到产业转型

战后复兴与神武景气：在“道奇方针”【1】修正了此前倾斜生产的弊端后，日本经济实现了战后复兴。自1954年底开始的神武景气【2】是战后日本首次不再依赖“战后复兴”（指1946-55年日本经济走出战争影响的阶段）及“朝鲜特需”（指1950-52年因朝鲜战争所带来的日本战争物资需求）阶段需求，而是依靠投资与消费等内需拉动的经济增长。在神武景气期间，日本经济恢复至战前水平。这一时期内需和投资的高速增长为后期的经济高速增长奠定了基础。同时日本加倍注重基础设施建设，并提出电力“五年计划”，这一举措使得上世纪50年代末日本国民“三神器”（冰箱、洗衣机和电视机）的普及成为可能。

经济的高速增长：1960年7月池田勇人首相上台并提出“收入倍增计划”，经济增速的重要性自此被大幅提前。在“收入倍增计划”期间，日本成功实现工业化，重化工业生产总额年均增长率在1955-1973年以及1973-85年均列各行业之首（18.2％及5.9％，期间全部行业总增长率分别为9.4％和3.6％）。期间日本还经历了岩户景气【3】以及伊奘诺景气【4】。

产业结构转型期：伴随尼克松冲击（指1972年美国总统尼克松在外交和经济政策的调整对于日本政治与经济形成的冲击）与石油危机对于日本经济的巨大影响，日本在1974年经历了战后GDP的首次负增长。受通胀等因素扰动，抑制总需求的政策曾一度上马，导致田中首相的“日本列岛改造论”（工业重新布局、旧城改造及“新25万人口城市”）被暂停。但随后伴随日本经济从内需主导向出口主导的转型，日本经济又恢复增长。同时期的产业扶持政策也从此前的以重工业为中心转向精密仪器与电气机械等为主的加工组装产业。

泡沫期建筑业一度创本行业最快增速：广场协定【5】后的超长景气期（长达51个月）带来了投资的过热，1985-1990年间建筑业生产总额年均增长率从之前的0.4％加快至8.0％，服务业增速也从4.4％上升至5.2％。同时由于热钱大量流入，地产与股市投资陷入过热，据国土交通省数据，东京都平均住宅地价格自1985-1987年10月上涨181.5％，日经225指数在1985-1989年间累计上涨237.1％。但地产与股市投资的过热在一定程度上掩盖了泡沫期日本产业结构持续升级的事实，这一时期日本的加工组装型产业的增长依然维持在8.4％高速增长的水平。

平成萧条期间日本产业升级进程放缓：自1990年至2018年，日本GDP年均增速仅1.0％，远低于同期世界银行全球GDP的年均增速2.8％。泡沫破裂所产生的一系列债务问题持续对经济增长形成压制，同时半导体等产业也面临来自韩台等经济体的强势竞争。从泡沫破灭后日本企业持续遭受债务压力困扰，到1998年“大藏省丑闻”【6】曝光，乃至2001年大藏省被拆散（金融业务交由金融厅、税收财政业务交由财务省，并设立内阁府、总务省和经济产业省等部门）。虽然期间日本的产业升级进程仍未结束，并诞生了一系列“小而美”的细分行业龙头，但此前统一的经济规划（也就是东亚模式）已不复存在。

▲图表1：日本经济发展过程（GDP年增速）

内阁府，野村东方国际证券

▲图表2：日本产业结构变化（产业增长率）

资料来源：内阁府，《日本经济史：1600-2015》，

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日本出海经验与受益行业

自上世纪90年代日本国内老龄化压力加剧后，日本企业持续寻求对海外的生产基地扩张。这一时期的日本企业出海与70年代存在较大差别。彼时日本受石油危机冲击，内需对经济的拉动力减弱，叠加成本攀升的压力，迫使企业向海外市场及高附加值领域转型。90年代的企业经营，除深受泡沫破裂所带来的资产负债表衰退影响外，老龄化程度的加深也驱动彼时的日本企业探索海外生产基地的落地。因此70年代的日本企业出海主要是对于海外市场的扩张，90年代的日企出海还兼顾了生产产能外迁的考量。在1989年日本企业的全行业综合海外生产率约为13.7％，这一数值在2021年攀升至33.8％，并在2006年突破30％。

在全球金融危机后，日本贸易从顺差转为逆差，其全球化扩张成功融入目的地供应链，期间生产基地的成功外迁功不可没。日本人均名义GNI同比增速在2005年后多数时间均超出人均名义GDP的同比增速（GNP仅在2008年、2016年和2020年全球经济收缩时增速低于GDP），但并未如上世纪60-90年代般引发与其他主权国家的贸易摩擦。

▲图表3：日本贸易差额

资料来源：国际协力银行，财务省，

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从行业角度来看，汽车和电机是日本海外生产比率较高的行业，目前约4成产品由海外基地供给。从直接投资存量来看，日本企业在近20年间服务业对外投资增速最快，尤其是金融、交运、化工等行业。

从对外贸易角度来看，日本作为全球重要的制造业国家，对下游欧美市场的进出口贸易总额长期呈现下降趋势。此外虽然贸易整体进入逆差状态，但对东盟和中国等上游国家仍呈现贸易顺差状态。相比东盟国家，中国是更主要的贸易顺差国。

按2020年的统计情况来看，日本对东盟国家的制造业直接投资约8213亿日元，约占整体制造业投资的11.3％，多集中于交运设备、机电和食品工业；非制造业直接投资约1.15万亿日元，约占整体非制造业投资的22.7％，多集中于金融和零售业。

日本对东盟的投资主要从本世纪开始提速，但从投资金额角度比较，日本的直接投资更多还是偏向传统的下游消费国如欧美。1999-1996年间，日本受到后泡沫破裂的影响，国内债务及经济失速问题严峻，对外直接投资总额出现衰退。期间ODI减少11.8亿美元，其中对东盟国家累计减少42.1亿美元，对中国减少19.6亿美元，但对下游需求国家北美及欧洲反而净增加1.9亿美元；2009-2000年间，日本ODI累计增加256.9亿美元，其中68亿美元是对东盟国家的净增加值。2019-2000年间受货币扩张及全球化提速影响，日本ODI出现跃升，累计增加2010.5亿美元，其中对北美及欧洲国家增加1519.2亿美元，对东盟国家增加47.7亿美元。

1996-2021年间，日本ODI累计净增加1872.6亿美元，其中312亿美元（约16.7％）是投向东盟国家的。从东盟国家内部比较，经济活跃度较高的新加坡与内需市场较大的印尼是日本的主要投资方向。2021-1996年间，日本对新加坡的累计直接投资增加额200.2亿美元，甚至远高于对中国的直接投资额（97.7亿美元）。

▲图表4：日本企业海外生产比率

资料来源：国际协力银行，野村东方国际证券

▲图表5：日本企业海外销售率

资料来源：国际协力银行，野村东方国际证券

▲图表6：进出口总额占比

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表7：贸易逆差总额

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表8：日本对外直投分行业

资料来源：Wind，日本银行，野村东方国际证券

▲图表9：日本对外直接投资金额比重

（对上游国家）

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表10：日本对外直接投资金额比重

（对下游国家）

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表11：日本对亚太主要国家直接投资增幅

（百万美元）

资料来源：Wind，野村东方国际证券

宏观因素拆分：老龄化与日本企业出海

各国应对老龄化的方式存在差异，与美国选择扩大净移民人数改善本国劳动力和年龄结构不同，日本选择通过将生产基地向海外转移来弥补老龄化之下本国劳动力供给下滑带来的压力。国际上通常将 65 岁以上人口占比达 7％、14％和 21％依次定义为轻度、中度和重度老龄化，日本的老龄化率于 1993 年突破 13％。老龄化率上升最快的90年代同样是日本企业产能外迁的主要阶段。

1969年日本老龄化率突破7％，进入轻度老龄化社会，而中国比日本晚了31年才达到轻度老龄化标准（2000年：7.0％）。1994年日本老龄化率突破14％，比中国（2021年）早了27年。日本分别于1995年（老龄化率14.3％）和2006年（老龄化率21.3％）进入中度和重度老龄化国家的标准。

劳动年龄段人口的减少将带来劳动力成本的上升，并加剧中长期通胀压力，而各国应对老龄化的方式各有不同。本身作为移民国家的美国持续通过净移民来改善自身劳动力结构，并成功缓解老龄化压力。但并非每个国家都是美国，此前对于移民限制较多的日本选择生产线外迁的方式来应对老龄化对于劳动力生产的冲击。1990年后日本老龄化趋势开始提速，期间也是日本快速增加海外工厂生产的时间段。

根据日本国际协力银行的数据，1990年日本海外生产比率约为14.1％，到了步入重度老龄化的2008年，日本的海外生产比率攀升至30.8％，如今约三分之一的日本企业生产力在本国之外。

1993-2006年间日本老龄化逐渐从中度老龄化向重度老龄化靠拢，期间日本企业加速将生产线向海外劳动力富裕的国家转移；而在日本突破重度老龄化后，我们发现日本企业的海外生产率逐渐走平，而ODI总额开始大幅攀升。迈过重度老龄化后，日本可能更侧重资本层面的全球化投入。

日本企业将生产力搬迁至海外的另外一个原因则在于日本商品在全球市场的普及。在1970年转型后，日本大力拓展海外市场，本世纪约有三分之一的商品需求来自海外。投资者多将日本在海外“再造一个日本”的关注点集中在本国的老龄化、全球化的时代趋势和海外低廉的生产成本，但需要注意的是，日本企业生产出海的大前提来自于旺盛的海外市场需求。在当前全球多极化的环境中，地缘冲突和贸易保护政策在削减来自外部需求的红利，后疫情时代更加割裂的全球政治环境也使得全球化面临更多困难。

▲图表12：日本产能的海外扩张

资料来源：日本国际协力银行，日本统计局，

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▲图表13：日本总人口变化

资料来源：Wind，野村东方国际证券

虽然同样面临老龄化压力，但我们并不认为日本的老龄化经验可以直接套用在中国上。我们认为，中日在人口结构变化的宏观背景、区域结构差异、消费需求差异和劳动力供给等四个方面均存在较大差异。

宏观差异：全球老龄化及逆全球化

从全球人口角度来看，1995年全球老龄化率为6.5％，到2020年却已达9.1％。据联合国预测，2030年全球老龄化率将达到11.3％，按照2019年的全球GDP数据，届时全球GDP总量的77.3％将来自中度老龄化国家。中国的老龄化进程将伴随着全球更加严重的老龄化压力。

1995年日本迈入中度老龄化国家之时，中国的老龄化率仅6.1％，中国15-64岁劳动年龄人口数量占全球总劳动年龄人口的22.9％。日本的老龄化所带来的通胀压力很大程度上被全球化及中国改革开放带来的增量供给所冲抵。

时至今日，在中国整体迫近中度老龄化国家的门槛时，全球人口结构较为“年轻”国家的人口数占比显著更低，意味着全球产业链向劳动力更充裕国家迁徙、从而提升供给的难度更大。同时，中国劳动年龄段人口的减少将带来劳动力成本的上升，并加剧中长期通胀压力。全球来看，已难找出具有充足劳动人口的“第二个中国”去冲抵中国老龄化对本国乃至全球的通胀压力。

发展差异：中国老龄化进程较日本更早

以名义值（美元计价）角度的家庭资产的对比代表意义较差，因为1994年的日本和2019年的中国购买力差异巨大。但是从老龄化节奏角度，如前文所述，中国的抚养比与少子化增加的时点较日本更早，且进入中度老龄化后人口负增长较日本更为提前。

若三胎等生育放开政策效果有限，且对于居住、社会保障、就业（劳动回报率和劳动工时等）和贫富差异等问题的政策见效慢，那么中国的老龄化压力会较日本为重。

▲图表14：中日居民家庭资产对比（名义）

资料来源：日本统计局，Wind，

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事件差异：中国并未遭受泡沫破裂的影响，且未出现资产负债表衰退

从日本家庭消费金额来看（图表21），40-59岁为消费主力，但60岁以上老年人的消费力和30-39岁，70岁以上和29岁以下年龄段的消费力基本相当。对于日本过去三十年宏观消费特征变化的研究需考虑除人口结构因素外的其他变量，我们认为过去三十年对日本经济和社会影响最大的是90年代末资产泡沫的破裂。

比较1989-94年日本不同年龄段家庭的总储蓄数据可知，除45-64岁的年龄段之外，剩余年龄段家庭的总储蓄增速均远逊色于同期的全日本家庭平均储蓄增速。扣除步入职业生涯后期、薪资收入较高的中等年龄段日本家庭（新增年收入增速最高的阶段），年收入较少的年轻人和对存量资产依赖较高的老年人均受到了泡沫经济破裂的较大影响，尤其是1989年处于65-69岁年龄段的日本老人。

▲图表15：泡沫破裂前后日本家庭资产变化

（1989-1994年）

资料来源：日本统计局，Wind，

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劳动力供给差异：

中国的劳动力人口近年来负增长，预计老龄化将导致劳动力短缺问题更严峻，虽然中国对劳动力资源跨区域调拨的强能力可以在一定程度上缓解这个问题，但我们认为破局之道仍在AI和智能制造的应用，而中国充沛的高素质劳动力（工程师红利）是AI和智能制造应用的前提。

根据格罗宁根大学统计的全要素生产率指标（以美国的全要素生产率为1计算得出其他国家数据）来看，中国的全要素生产率最高的年份为2017年（0.436），仅接近日本1958年的水平。中国的产业升级和劳动生产率提升可能仍处在初级。同时鉴于当前全球超过9％的老龄化率（1988年为6.1％），这意味着中国在国内老龄化加深的背景下，向海外寻求年轻、高性价比劳动力的难度可能更大。

在中国步入老龄社会之际，鉴于计划生育带来的人口年龄结构“大起大落”等劳动力结构问题的“内因”和全球性老龄化等因素带来的“外因”，我们认为中国的劳动人口总量和结构的恶化可能会比日本更为严重。

但与当年的日本不同的是，迅猛发展的科技浪潮在过去27年间改变了社会的生产、生活和分工，大幅改善了生产率并提升了资源配置效率。同时，中国的义务教育和高等教育为科技进步在中国的落地孕育了温床。

大量接受过高等教育的人才为中国带来了全球最充沛的工程师红利。高素质的劳动力使得AI与智能制造的落地成为可能。我们相信，AI对脑力劳动的补充以及智能制造对体力/脑力劳动的补充和替代是缓解人口老龄化带来的中长期劳动力供小于求局面的破局之道。

近期海外在算力和人工智能领域的突破意味着除在智能工厂大幅提升体力劳动的背景下，人工智能将开始提升脑力劳动的生产率。在人口老龄化的过程中，我们认为惟有加大对AI和智能制造领域的投入，才是中国在劳动力供应端对抗人口结构影响的关键。同时，劳动力供给下降也将带来更多对AI和智能制造的需求，从而加速相关行业的发展和落地。

▲图表16：研发开支占GDP之比

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表17：人工智能论文数量

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表18：毕业生人数

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表19：发明专利申请

资料来源：Wind，野村东方国际证券

启示

上述老龄化差异使得中国的一带一路同样存在与日本彼时的海外扩张所不同的宏观背景，这可能意味着中国企业的出海之路会较为艰难：

老龄化深化，一带一路的消费国与生产国可能存在更明显的差异：由于全球当前主要经济体皆存在一定老龄化问题，在产能和产品出海的过程中，目的地国家（除美国外）将更加难以同时具备生产与消费优势。这可能意味着中国企业若选择在当地自产自销，融入供应链，那么难度会比上世纪90年代的日本企业更高。

当前全球化程度超过日本时期，中国企业的附加值升级可能更难：我们曾将全球化趋势拆分为四个阶段，当前阶段的全球化分工更细，意味着技术对于附加值的切分更加极端。这使得中国企业在海外竞争中的技术升级与商业化难度可能比当时的日本更高。

日本南下与当前中国一带一路的差异及借鉴

我们整理日本企业出海的经验教训，供当前中国一带一路参考如下：

泡沫经济导致自身战略判断和经营周转出现问题：泡沫膨胀前的五年，日本企业对于海外投资收益普遍高估。不但低估了潜在的风险，产生了强烈的扩张欲，而且监管也未能从微观层面上识别这一问题，许可了日本企业的大量出海。泡沫破灭后因自身经营因素收缩业务，但政策执行过于“一刀切”，不但使得流动性较差的地产抛售时遭受了流动性折价的损失，同时因周期性因素季度放弃了经济高速发展时期取得的全球市场份额。

对于海外资产的认知不足且创新意识不强：以金融行业为例，泡沫破裂前日本金融机构的海外扩张主要针对房地产和金融业，这可能受到了国内经济形势的影响，对于海外投资刻舟求剑。此外国际金融市场的竞争往往非常剧烈，同时变化较快。例如80年代末国际客户对于财务费用压降十分看重，但与美资金融企业不同的是，日本银行业并未创新金融产品以满足客户的成本需求，最终不单导致外资客户流失，甚至本国客户也出现大量流失。

海外扩张缺乏“本地化”：正如美国金融企业进入日本市场时很容易在零售等领域受阻，日本企业在美国的展业也往往兼带日本特色，这制约了日本金融企业的海外展业。如同今日西方国家“反华”情绪一样，当时“反日”的情绪阻碍了许多日本公司对美国企业的收购，这不单发生在核心科技和安全行业，还发生在民族性特征更明显的收购案，如洛克菲勒中心的收购等。对于严重依赖人力资源的金融业而言，日资海外并购并未实现资源的有效整合。多数时候日本金融公司对于有能力的本体员工重视度不够，管理层多为日本人或者日裔，这影响了当地员工的积极性和归属感。日本外派员工也没有建立和本地员工的有效信息交流机制。例如1995年大和银行纽约分行为中期业绩对当期巨额亏空（11亿美元）进行隐瞒，FED因此认定大合银行纽约分行行长涉嫌支持下属犯罪和诈骗银行客户。随后导致日美监管机构对其的一系列处罚。

随后在90年后的三十年时间内，伴随日本国内的自由民主化进程加深，以及主银行制度的日趋瓦解，日本企业的出海决策权更多下放至企业层面。社科院曾在《中国和日本对中东欧投资的比较研究》一文中提及：“中国和日本作为新兴经济体和发达经济体的代表，在中东欧地区不同时 期有着各具特色的存在。在与中东欧国家开展投资合作上，中国和日本呈现不同的模式，显示两国参与全球经济合作不同的政策取向: 中国模式主要体现为政策驱动、企业跟进、市场导向和区域公共产品供给相结合，具有鲜明的中国特色。日本模式主要体现为企业为主、市场导向、政府帮扶、本土化和产业链融入为导向，体现鲜明的日本特色。从模式特点的优先次序看，中国模式无疑是政府的政策推动占据重要地位，企业作为主体有很强的意愿跟进和落实政府政策。而日本则突出企业的主导作用，由企业来寻找市场、提升竞争力，并依靠政府的帮扶不断壮大自己”。

我们认为日本经验对中国企业出海的借鉴总结如下：

企业出海决策需更多考虑商业化和回报率：与“国家意志”、“企业家抱团”等概念所不同，长期有效的海外扩张需基于企业自身的商业化意愿。

产业链能否有效当地化是缓解“排外”情绪的关键：相比单纯的商品输出，日本许多企业的海外扩张的闪光点更多集中在当地化程度的提升。与商品输出不同，在本地拉动就业、贡献税收等行为更容易缓和目的地国家的排外情绪。

企业需调整自身对投资回报的预期。日本企业出海并不是锦上添花的美事，日本向外向型经济体的转型本身就是痛苦的，是由于石油危机引发的成本飙升，以及国内内需增速的放缓。因此与高速增长时期不同的是，海外扩张期的企业体感往往更加艰难。正因为国内的粗放增长模式一去不复返，企业家才会被迫选择海外市场这块“硬骨头”。因此对于多数实业来说，出海时需调低自身对投资回报的预期。

浅析海上丝绸之路沿线经济体

近端：更多受益近30年全球化进程的东南亚国家具备强的一体化和制造业底蕴

东南亚作为过去二十年全球化趋势中重要的制造业承接地，其经济发展显著受益于全球化进程，我们总结东南亚的经济特征如下：

东南亚地区经济区域一体化特征较为明显，国家间存在一定分工。由于东盟成立的非常早（1967年），且曾是欧美及日韩拓展海外市场的重要据点，东南亚地区的区域一体化特征中，经济一体化的特征较为明显，表现为各国间的产业分工配合较为顺畅。如服务业中金融和航运主导并辐射整个东南亚的新加坡、人力资源和土地较为充裕的印尼和泰国、具有当地资源禀赋并因此诞生了强势产业（半导体）的马来西亚等。

东南亚地区贫富差异较为明显。新加坡占据了东南亚服务业附加值最高的金融航运业中的较大比例，人均GDP达到发达国家水准。深度参与半导体行业的马来西亚同样受益较多，但其他国家的人均GDP水平仍存在较大的发展空间。

东南亚受东亚文化圈影响较多，当地的消费升级需求国际化程度高。受东亚文化影响较多也意味着当地消费者对于同文化圈的消费更具认同感，典型例子如日漫、KPOP、影视剧以及影视剧集的本地化都在东南亚获得了较好的发展。此外电商消费、短视频直播以及游戏等同样受益当地消费群体的消费升级需求。

▲图表20：部分东南亚国家2021年实际GDP

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表21：部分东南亚国家2021年人均GDP

资料来源：Wind，野村东方国际证券

东盟国家中泰国和新加坡等同样面临老龄化挑战。泰国和新加坡的老龄化水平比2021年的中国更高，且马来西亚在2020年也超过了7％的“轻度老龄化国家”门槛。与20年前不同的是，东南亚国家老龄化程度正在加深，相较其劳动力价值，我们认为未来本地的消费力市场更值得挖掘。

▲图表22：部分东南亚国家总人口

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表23：部分东南亚国家65岁以上人口占比

资料来源：Wind，野村东方国际证券

东南亚国家制造业底蕴相对深厚。2021年中国的制造业附加值占GDP比重约为28.8％，东盟许多国家与作为全球制造基地的中国相比不逞多让。作为欧盟国家、美国和日本产能外迁的重要目的地，东南亚国家的制造业底蕴相对更加深厚，在一带一路沿线国中是少有的具有承接较高端制造业能力的区域（并与中国存在直接竞争能力）。

▲图表24：中国及部分东南亚国家实际GDP增速

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表25：2021年部分东南亚国家经济结构

资料来源：Wind，野村东方国际证券

中端：“世纪大和解”有助于加速释放中东经济潜力

2023年4月，在中国的斡旋之下，沙特与伊朗外长在北京会晤，并商议恢复两国外交关系，在未来两个月内重开大使馆。中东两极伊朗和沙特的“和解”大幅缓和了中东地区长时期的地缘政治风险。此外，在2022年9月沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼继任首相后，市场对沙特经济转型摆脱对石油的依赖等的预期大幅提升。此前在2019年2月，沙特在于中国的“中国-沙特投资合作论坛”上表示希望将强调经济多元化、政治集权化、社会世俗化、宗教温和化的沙特“2030远景”与中国的“一带一路”规划做更有效的对接。王储执政后，沙特经济多元化和社会世俗化的发展方向为中东地区经济增速和未来消费实力的提升带来新动力。我们认为在海上丝绸之路沿线中，中东地区是未来长期发展潜力最优的区域，具体观点如下：

沙特经济多元化和社会世俗化方向提升中东经济发展潜力。从中国自身的经验来看，经济转型对于短期的经济增速存在抑制，但避免对于某一行业的过度依赖有助于缓和潜在的经济风险，并有助于通过新产业的催化提升中长期经济发展潜力。

沙特伊朗政治关系缓和有助于推动中东经济发展。过去数十年间，作为逊尼派和什叶派的领头人，中东在沙特和伊朗的大国博弈之间持续面临极高的地缘政治风险。沙特伊朗的国家关系缓和有助于降低中东地区的地缘政治风险，更稳定的政治环境是经济发展的前提。此外，伊朗具有较为充沛的劳动力，未来若国家经济交互增多并带动伊朗经济增速上行，中东的经济体量和当地消费市场有望获得增益。

多极化环境下，中国在中东地区话语权大幅提升。考虑到中东和解是在中国的努力之下实现的，我们预计中国的话语权以及中国企业未来在当地的展业都有望提升。

▲图表26：中国和部分中东国家实际GDP总额

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表27：中国和部分中东国家人均GDP

资料来源：Wind，野村东方国际证券

中东人口基数大，且老龄化问题并不严重。中东庞大的人口基数之余，伊斯兰国家普遍具备更高的生育意愿，使得中东国家的整体人口结构仍较为年轻。只有上世纪90年代出台计划生育政策的伊朗老龄化问题较为严重（已步入轻度老龄化国家行列）。

▲图表28：中国和部分中东国家总人口

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表29：中国和部分中东国家65岁以上人口占比

资料来源：Wind，野村东方国际证券

战乱对中东国家过去20年经济发展影响较大。过去20年时间中东国家经济增速的波动率普遍较高，除2020年主要受疫情影响外，其余多数时间均为战乱的结果。例如21世纪初的伊拉克、2014年后的也门等。

中东多数国家制造业和零售业基础较为薄弱。由于过去长时间高度地缘政治风险的影响，中东国家在制造业和建筑业的积累较为薄弱。此外除阿联酋外，本地批发零售业（消费）同样较为薄弱。

▲图表30：中国和部分中东国家实际GDP增速

资料来源：Wind，野村东方国际证券

▲图表31：2021年中国和部分中东国家经济结构

资料来源：Wind，野村东方国际证券

远端：非洲国家中，东非市场最值得关注

对于非洲国家数据分析的一个难点在于数据的可信度。诚然，联合国统一口径的数据在横向比较时便于我们分析和处理，但考虑到非洲自身数据获取时的难度，联合国数据往往容易出现偏差。对于对外开放程度高的国家如南非和博茨瓦纳，其数据的可信度往往较高；但对于如乍得等被美国制裁中的国家，联合国数据的可信度存疑，这使得我们的数据分析可能存在难以量化的误差。

我们将联合国统计的56个非洲国家作为本次研究的比较样本。综合而言，我们总结非洲国家的经济情况如下：

从经济总量上看，非洲各国GDP分布差异性极大。2020年GDP总额前三的国家（尼日利亚、埃及和南非）合计占全部非洲的47.2％。过去十年间非洲56个国家的年化经济增速中位数为3.3％，其中不乏埃塞俄比亚（年化增长13.65％）和肯尼亚（年化增长9.5％）等增速优异且经济体量较大的国家（埃塞俄比亚和肯尼亚2020年GDP总额分别为1076.5和988.4亿美元，占全部非洲的4.5％和4.1％，排名第6和第7位）。经济总量占比前三强中，仅埃及过去十年的经济增速高于非洲国家的中位数水平。

自然禀赋对本国产业的影响力最大。从三大产业来看，自然资源禀赋对于非洲国家的经济结构具有最重要的影响，不论是第一产业的耕地与草原资源、第二产业的油气矿藏资源、还是第三产业的旅游资源等，均决定了非洲绝大多数国家的经济。在另一个角度来看，这也反映了非洲国家过去数十年缺乏行之有效的经济发展、工业化和产业发展政策。

部分第三产业发达的国家对金融开放存在较大依赖。典型的例子是南非、博茨瓦纳和毛里求斯。在过去十年海外流动性宽松和全球化背景下，放开本国金融业的确有助于快速提升经济附加值，但这可能存在两方面的负面影响：1）金融业的转手意味着国家后续融资行为偏被动，由于自由汇率和银行利率放开，且外资行影响力较强，可能容易使得本国央行的货币政策话语权较弱，并影响未来经济政策独立性；2）上世纪90年代中国台湾过快放开金融业外资准入，最终导致当地金融业受创的案例或许展示了本土金融企业低占比对于整体金融风险的影响。

此外，语言成为了划分非洲经济体的重要影响因素。由于历史原因，非洲许多国家存在通用舶来语，语言因素不单对发达国家的非洲市场开拓产生影响，也影响了非洲自身的经济区域划分。例如联合国就将北非经济体归纳至“阿拉伯及北非”，将非洲其他国家归入“撒哈拉以南非洲”。非洲多数国家对西方语言的高接受度为发达国家接入其市场带来便利，因此我们格外关注使用本土语言的埃塞俄比亚。对于这个人口过亿且经济高速增长的市场，中国和欧美国家在语言角度站在同一起跑线。

贫富差异巨大。从收入水平上来看，步入中等收入国家阵列的6个非洲国家已具备消费升级的动力。其中人口数量较多的为南非、纳米比亚和博兹瓦纳，三国毗邻，且语言互通（均使用英语）对于欧美市场的认可度传统上偏高。虽然数据较为匮乏，考虑到其外向型的金融市场和旅游市场，以及非洲整体都欠发达的工业领域，我们预计这些中等收入国家的贫富差异同样巨大。实际上，从世界银行的基尼系数水平来看，2014年的南非和2015年的博茨瓦纳的贫富差异甚至超过了2018年的美国和中国。

综上所述，非洲国家间的经济结构差异较大，其中多数国家对先天资源较为依赖。从经济成长和体量来看，埃塞俄比亚和肯尼亚无疑最具关注价值。其中，埃塞俄比亚经济政策制定可能具备东亚模式的复制经验，有望成为全球第一个“东非模式”的典范。若战争风险得以在未来消弭，我们建议对其加强关注。

▲图表32：非洲各国GDP产值与增速

资料来源：Wind，野村东方国际证券

农业结构比较

较落后经济体的农业占比往往偏高。如同属西非的利比里亚，全国耕地开发比例仅不足13％（中国外交部数据，2019年）。经济发展较好的国家如埃塞俄比亚在过去十年间的农业占比持续下降（从2010年的41.4下降至2020年的35.5％），但仍有许多国家的农业占比甚至出现了上升。战乱、疫病等因素对这些国家经济发展的打击较大。

部分国家的农业生产占比存在上限。诸如阿尔及利亚和埃及等沙漠国家，农业生产占比仅14.1％和11.6％，显著低于非洲各国平均。很多纳入统计的海岛国家农业生产资源也普遍较为匮乏。这也解释了为何经济普遍欠发达的非洲地区农业占比中位数仅为18.3％。

综合而言，非洲具备较好农业资源的国家仅为塞拉利昂、乍得和利比里亚。其中乍得以畜牧业为主，利比里亚受自身经济困顿等因素，仍有大量耕地资源未开发。

第二产业结构比较

非洲国家第二产业占比最高的国家基本均为资源出口国，如安哥拉（石油、天然气和钻石和铁矿石等各类矿产）、赤道几内亚（海上石油）、加蓬（石油）和刚果（钴、铜等矿产）。作为非洲最发达国家的南非，其第二产业（包括采矿业）占比仅为23.1％，远低于中国水平（39.9％）。

第三产业结构比较

非洲国家的服务业占比普遍偏高，中位数达到49.7％。相较中国当前的52.8％，非洲国家中有14个国家的服务业占比高于中国，主要原因如下：

服务业资源充沛型国家。如红海入海口的吉布提，和各类海岛型旅游国家。这类国家普遍自身GDP规模偏小，对于单一服务业依赖程度高，但自身的经济增长空间有限。非洲许多服务业占比高的国家，通常旅游业都非常发达。

金融业开放程度较高的国家。以南非及毗邻南非的博茨瓦纳依靠较为稳定的政治环境，本国服务业对外开放程度较高。其第三产业的提升主要来自金融和旅游两个产业。此外，如毛里求斯等国家开放本国金融保险市场，且无利率和外汇管制，吸引了较多的外资进驻。

此外，语言成为经济区划分的重要因素

由于历史原因，非洲许多国家存在通用舶来语，语言因素不单对发达国家的非洲市场开拓产生影响，也影响了非洲自身的经济区域划分。例如联合国就将北非经济体归纳至“阿拉伯及北非”，将非洲其他国家归入“撒哈拉以南非洲”。

我们认为最值得关注的国家为埃塞俄比亚，其官方语言为阿姆哈拉语，是非洲为数较少的官方语言为本地语言的国家。通常这类国家容易形成较强的民族认同感。加之其历史悠远，非洲本土色彩浓郁，例如埃及第二十五王朝（埃塞俄比亚王朝）便是典型的黑人王国。该王国在漫长的封建制过程中同样曾面对殖民者入侵，但其在1890年正面击败意大利殖民者，且因为基督教信仰获得了传教殖民者的先天好感，使得其成为唯一独立的非洲国家。

我们曾在《韩台启示录》（2020年8月17日）的报告中提到，东亚模式的三个先决条件中，民族凝聚力是至关重要的。从这一点来看，埃塞俄比亚具备成为非洲“东亚模式”的基础。且其人口基数巨大，若战争风险得以在未来消弭，我们建议对其加强关注。

▲图表33：非洲国家语系划分

资料来源：中非贸易研究中心

非洲国家人均GDP比较

若简单将联合国标准下的人均GNI替换为人均GDP，那么截止2020年人均GDP低于1035美元（低收入国家线）的非洲国家共有22个，人均GDP在1035-4085美元（中等偏下收入国家线）的有24个，中等偏上国家（4086-12615美元）合计6个。非洲没有发达国家（人均GDP在12616美元以上）。

虽然2020年非洲人均GDP的中位数仅为1346.8美元，处于贫困线，但塞舌尔和毛里求斯的人均GDP已高达1.1万和8622.7美元，旅游业使得非洲各国人均GDP差异非常大。

从收入水平上来看，步入中等收入国家阵列的6个非洲国家已具备消费升级的动力。其中人口数量较多的为南非、纳米比亚和博兹瓦纳，三国毗邻，且语言互通（均使用英语）对于欧美市场的认可度传统上偏高。虽然数据较为匮乏，考虑到其外向型的金融市场和旅游市场，以及非洲整体都欠发达的工业领域，我们预计这些中等收入国家的贫富差异同样巨大。实际上，从世界银行的基尼系数水平来看，2014年的南非和2015年的博茨瓦纳的贫富差异甚至超过了2018年的美国和中国。

风险因素：

大盘下行风险、地缘冲突风险、产业政策不及预期。

注解：

[1] 1949年美国占领军财政顾问道奇提出为稳定日本经济及抑制通胀九条原则，虽然触发了经济衰退，但成功抑制了严重的通胀问题

[2] 神武景气（Jinmu Boom），1955-57年日本经济战后呈现31个月的复苏期。“神武”为《古事记》中的日本首位天皇，意喻本次复苏为日本神武天皇以来最好的经济增长。

[3] 岩户景气（Iwato Boom），1958-61年日本经济增长并实现工业升级，岩户取自《古事记》中的天岩屋户，天手力男曾将户中的天照大神拖出并使世界重获光明，意喻日本经济的焕然新生。

[4] 伊奘诺景气（Izanagi Boom），1965-70年日本经济增长，是战后持续期最长的繁荣期。伊奘诺为日本诸神之父，又被译为伊邪纳岐，意喻本阶段的日本繁荣胜过岩户及神武景气。

[5] 1985年美日等五国政府在纽约广场饭店签署协议，之后日元大幅升值。

[6] 大藏省曾是日本的中央政府财政机关，主管日本财政、金融、税收。1998年1月东京地检厅闯入大藏省强制搜查，并爆出多名金融官员收贿受贿并渎职的事件。

文章来源

本文摘自：

2023年4月11日发布的

《多极化地缘环境下的海上丝绸之路》

分析师：

宋劲

SAC执证编号：S1720519120002

高挺

SAC执证编号：S1720519120006

来源：券商研报精选