▲华安基金基金经理 胡宜斌
胡宜斌成名于上一轮牛熊转换的2018年、2019年。
2018年，市场在中美贸易摩擦等因素影响下大幅下跌，而TMT（科技、媒体、通信）研究出身的胡宜斌却敏锐地意识到新一轮科技周期和国产替代的投资机会，因此低位加仓半导体和通信，使得华安媒体互联网基金在2018年逆势跑出了正收益，同类排名第一（排名数据来源：银河证券，下同）；2019年，科技板块触底回暖，华安媒体互联网基金在2019年再次排名同类第一，年度收益达到101.7%的收益，业绩翻倍，胡宜斌自此成名。
和明星光环随之而来的，是管理规模的迅速增加和疫情黑天鹅的大幅扰动。进入2020年，胡宜斌的投资框架面临巨大挑战，他开始思考如何在管理好大规模资金的同时提高持有人体验，最终走向了通过负相关资产对冲的“杠铃策略”。
在华安基金内部，同事们将胡宜斌2020年的这一次转变，称为一场从“追风少年”到“端水大师”的转型。胡宜斌自己认为，“在走向杠铃策略后，我把自己定义为一个以周期视角看成长的行业轮动选手，希望能继续保持在中观行业的选择优势，继续暴露在中观行业配置中的阿尔法，但组合风格尽量多元，未来逐渐走向均衡成长风格。”
在经过近三年的杠铃策略实践后，胡宜斌带着新的投资思考进化归来。
如何在管理大资金同时提高持有体验
时间拨回到2020年，在连续摘得两年同类基金冠军后，当时的胡宜斌已经是市场上炙手可热的明星基金经理，投资者大量涌入他所管理的基金，使其管理规模在2020年6月末一度突破230亿元，两年之间增长了6倍，这对他的投资框架提出了很大的挑战。
“2020年以前，我的投资一直是以成长风格为主，具有行业轮动的特点，但在2020年，原有的投资框架和市场之间出现了一些摩擦。一是管理规模的增加和原有投资框架的冲突，使得投资收益受到牵制；二是大开大合的行业轮动风格，较难把基金净值收益转化为持有人收益，虽然基金净值涨幅很多，但很多持有人的账户收益并不理想。” 胡宜斌回忆道。
他坦言，公募基金的使命就是为更多的持有人服务，所以管理规模不应该成为一个基金经理在业绩上的借口或者短板，而是应该在对应规模下取得更好的持有体验。
胡宜斌曾做过某软件公司的产品经理，深知用户体验的重要性。他认为：基金经理也应该承担提高持有人体验的职责，尤其是不能让持有人长期承受不应承受的市场风险。”胡宜斌补充道，“也就是说，我们不能犯冷门且重大的错误，不能让基金净值长期跑输偏股基金中位数或者业绩比较基准，不能发生大幅超额回撤。”
基于上述原因，胡宜斌开始思考如何在管理好大规模资金的同时提高持有人体验。行业内大规模基金的做法一般有两种，一是类指数化的均衡，二是在超额收益上施行对冲策略，胡宜斌选择了后者。
“选择的原因很简单，回顾2019年之前的投资，超额收益往往来自于行业选择，如果做指数化均衡就是放弃了自己的优势，所以，我想给自己留一些行业选择的空间，通过配置超额波动负相关的行业进行对冲，从中获取超额收益，也就是杠铃策略。”他解释道。
通过杠铃策略实现风险对冲
杠铃策略，出自华尔传奇对冲基金经理纳西姆·塔勒布。这位《黑天鹅》、《反脆弱》的作者认为，金融市场是自我实现的脆弱系统，配置负相关的资产是减弱风险的一种方式。
具体如何执行杠铃策略？胡宜斌将其分为两步：
一是寻找市场中长期聚焦的矛盾焦点，作为杠铃的铃杆。“比如在今年，当外需的变量影响减小，市场主体主要聚焦在内需时，利率就是一个很好的矛盾焦点。假如宏观环境呈现弱复苏状态，成长股的表现就会不错，但如果某一阶段出现了强复苏，PPI（生产价格指数）、CPI（消费价格指数）大幅跃升，成长股就会受到压制。”
当然，利率只是其中一个可能性，它还可能是产业环境、能源通胀、稳增长调结构等。胡宜斌会对这些焦点进行量化回测，检查以此为对冲依据的行业是否在过往很长一段时间为负相关关系；有时候也会从负相关表现的行业倒推，归纳总结市场的矛盾焦点究竟在哪里。
二是行业选择，寻找杠铃两端的铃片。胡宜斌举例道，比如成长中有科技、新能源、军工，价值中有消费、周期，但我们不能简单的拿白酒和计算机对冲，没有可比性，这时候就需要引入期权价值作为行业横向比较的量化依据，把一两百个行业放在一起看谁的风险补偿更有优势。
“这是一种类期权定价的策略，本质上是为了找到一个细分行业的收益空间和回撤空间贴现后的比值关系。简单来说，假如有一个存在盈利跃升可能性的行业，它有很大的向上想象空间，但向下的成本也许是锁定的，我们就是要找到这中间的关系，产生可以在各个行业间横向比较的数值。”胡宜斌进一步解释道。
比如在2022年，胡宜斌以“稳增长+调结构”为矛盾焦点构建组合，呈现“成长+消费”结构，其中成长端配置“新能源+TMT”结构性细分方向，消费端关注具有供给侧变化的社会服务、出行产业链等，取得了同类基金前1/5前列的成绩。
与此同时，杠铃策略也涉及到拓展能力圈的问题，这也是胡宜斌面临的一大挑战。
对此，胡宜斌提出了自己实践下来的两个想法。首先，一个人的知识范围终有极限，除了自己努力积累能力圈以外的知识，还需要相信整个投研平台的力量；其次，也可以依靠量化的支撑，将投资框架建立成系统工程，以研究员的知识框架、产业调研、主观判断为底层依据，为基金经理投资提供有力支撑。
TMT和低估值国企或将成为杠铃两端
如果将杠铃策略放在今年，胡宜斌认为，在成长一端，看好计算机为代表的TMT板块，而在价值一端，低估值的国有企业参与较大的行业隐含的复苏预期较低，或许相比估值偏高的消费等行业更值得关注。
具体来看，胡宜斌详细阐述了自己看好TMT板块的原因，他认为，目前TMT板块的PB（市净率）估值和ROE（净资产收益率）状态仍处于历史较低分位，也就是说，行业仍然处于周期低点，这可能产生巨大的预期差，一旦需求侧发生大的脉冲，行业很容易发生大的周期拐点。
“从需求侧来看，我们已经找到了三个大的逻辑，信创、数字经济、AIGC（人工智能生成内容），每一个驱动力都非常大。”胡宜斌表示。
具体来看，胡宜斌认为，信创的核心就是重新给国内最标准化、最通用型的软件业态和商业模式一次市场试炼的机会。如果国内公司能把握好这个产业机会，计算机行业将会有更多的产品化空间和国产替代机会。
数据和AI（人工智能），在胡宜斌看来是相辅相成、互相交织、缺一不可的两大行业。在大模型跑通和应用爆款的出现之后，AI的产业革命正在加速到来，其颠覆性不亚于曾经的移动互联网。而AI主要由算力、算法、数据三大要素组成，虽然这三大要素对目前国内企业来说都有很大的挑战，但算力和算法可以被工程师逐渐攻克，数据则并不取决于工程师的努力和技术迭代与否。
“在AI时代的终局里，数据是影响AI训练效果的最大成因，决定了AI的应用性和普适性，因此数据要素市场化非常重要，它让数据变成一种可以交易的无形资产。”胡宜斌强调，“如果把AI比作一个正在逐步成长的新人类，数据就是AI的投喂饲料，没有数据它只能停留在两三岁的智商，有了数据它可能超越人类的智商和效率。”
胡宜斌认为，如果AI的产业革命终将到来，他愿还是那名“追风少年”，“无论在任何时候，投资永远需要追风逐浪的心态，带着梦想和信仰去看产业周期。只不过我们现在要做的，是把梦想放进杠铃策略，放进投资框架。只要放得进去，我们永远可以做追风逐浪的少年。”
责编：汪云鹏
校对：廖胜超