作者芦哲系中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文转自3月6日“宏观fans哲”微信公众号。
今年1-2月的宏观经济处于两条趋势线的交点，一条是疫后复苏的趋势线，另一条是春运后复工复产的趋势线。尽管大规模春运之后劳动力返岗偏慢，但供给侧并不会成为主要扰动因素，当前经济的主线仍然是国内需求的修复，其中核心是消费和房地产的修复。
元旦后消费快速复苏，但目前仍在第一阶段，未来上升空间来自于居民收入和预期的修复。1月消费修复无疑是最快速的，从元旦到春节，旅游出游人数从2019年同期的42.8%恢复至88.6%，修复幅度与2020年清明到中秋国庆基本一致，但耗时只有20天左右。今年的消费修复有两个阶段，第一阶段是1月初开始，疫情过峰后，人员流动恢复正常，消费场景打开，会释放此前受到疫情压抑的消费需求。第一阶段消费修复的上限会受到居民收入制约，过去三年经过多轮疫情冲击后，居民收入和预期的修复仍待时日。下半年可能开始进入第二阶段，居民收入和预期随着经济复苏而改善，会再次带来一轮消费增速的提升。
一线城市的房地产市场率先回暖，但对不同能级城市来说，市场复苏更可能是“K型”分化的。一线城市房地产市场率先出现回暖信号，1月一线城市二手房价环比增长0.4%，重新回到正增长，北京、深圳2月二手房成交面积分别达到22年3月、21年7月以来最高。从历史来看，一线城市回暖领先二三线城市半年左右。如2014年市场底部时，各级城市二手房价环比回升的时点依次为：一线（10月）>二线（次年4月）>三线（次年6月）。但当前环境下，市场复苏仍然是“K型”分化的，三线及以下城市的改善未必能到来，仍可期待的是一二线城市继续回暖，带动房地产投资在下半年逐渐企稳。
但内需恢复较快后，部分领域的稳增长政策刺激诉求可能减小。去年底中央经济工作会议时，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍然较大，但经过1-2月超预期修复后，内需压力显著减小，部分面向国内需求的稳增长政策诉求可能减小，如加大规模发放消费券、下调5年期LPR利率等。3月5日发布的政府工作报告也代表着今年的稳增长政策将“温和发力”而非“强刺激”。政府工作报告指出，2023年经济增长目标设定为“5%左右”，赤字率提高0.2个点到3%左右、专项债略增至3.8万亿，处于市场预期的相对保守区间，大幅降低了稳增长政策“强刺激”的概率。
1. 工业生产：节后复工偏慢，去年基数偏高
春运大规模增长，节后劳动力返岗偏慢。今年春运规模达到15.95亿人次，是2020年春运以来最高水平，较2022年增长50.5% 。人员大规模返乡后，返岗开工必然会受到影响。根据百年建筑网调研，正月初十、十七、二十四，劳务到位率均低于前两年同期，直到二月初一才略超去年同期2.8个点（图1）。
2月制造业PMI虽然超预期增长，但不可忽视春节所带来的季节性增长。2013年以来，春节后一个月PMI指数和PMI生产指数的环比均值分别为1.2%和2.2%（仅考虑春节假期不跨月的年份）。因此，今年2月制造业PMI指数和PMI生产指数分别有约一半和三分之一来自春节后的季节性增长。
发电耗煤和货运相比去年仍有缺口。合并来看，1-2月的南方八省电厂日均耗煤量相比去年仍有1.1%的缺口；货运缺口更大，1-2月整车物流指数日均值为74.6，较去年同期有19.8%的缺口。考虑到货运指标自去年以来一直有缺口，拉长时间来看，1-2月缺口已收窄至2022年6-7月水平。
从重点行业来看，汽车半钢胎开工率由于春节前置，在节后就开始显著高于去年；粗钢产量则从2月中旬开始超过去年同期。
由于去年1-2月工业增加值增速达到7.5%，基数较高，今年受复工偏慢的影响，1-2月工业增加值可能为3%左右。
2. 消费：社零同比增速可能达到3%左右
人员流动反弹幅度超过2020年一季度。服务消费增速预计会显著快于商品增速，体现在社零当中，即为餐饮收入增速>商品零售增速。我们发现，代表居民消费场景的百城拥堵指数同比增速与社零增速的变动基本一致。今年1-2月合并来看，百城拥堵指数较去年同期增长3.3%左右。并且人员流动的反弹幅度超过了2020年一季度，按同比增速的变动来看，今年2月的拥堵指数同比增速比1月高17个点左右，1月比去年12月高9个点左右；而2020年4月和3月分别比前月高10和3个点左右。
分品类看，汽车消费下降可能拖累社零增速。经过去年减征汽车购置税的消费透支后，今年汽车零售明显偏弱。乘联会周度数据显示，今年1-2月汽车日均零售为4.3万辆左右，而去年同期为5.3万辆，下降18.9%。
考虑到去年1-2月消费增速基数较高，社零同比增速为6.7%，三年平均增速为4.3%，今年1-2月社零增速预计为3%左右。
3. 投资：1-2月开工偏慢
1-2月固定资产投资累计增速预计为3.5%，主要原因是项目开工较慢、房地产投资同比降幅较大。
3.1.基建：没有明显提速
相比去年同期，今年1-2月基建投资并未明显提速。一方面，1-2月专项债发行规模略低于去年同期。今年1-2月累计发行专项债8269亿，比去年同期少500亿左右。另一方面，节后开工建筑项目偏慢，人员到岗相对滞后。资金和到岗劳动力两方面表现均不强。
高频数据也表明开年基建未加速。1-2月水泥发运率比去年同期略高0.9个点，但石油沥青开工率略低0.7个点，没有形成一致趋势；按趋势来看，水泥发运率和石油沥青开工率都是在2月开始高于去年同期，这与春节较早有关。
我们预计1-2月广义基建增速可能为11%左右，略高于去年12月10.2%的当月增速，但要低于11月的13.9%。
3.2.房地产：市场回暖信号已出现，但投资降幅仍较大
房贷利率持续下调，市场出现回暖信号。据贝壳研究院监测的百城房贷利率数据，今年2月首套房平均贷款利率已经降至4.04%，再创新低，从2021年10月的高点至今已下调169BP。房贷利率持续下行17个月后，终于迎来市场回暖信号。今年1-2月，尽管30大中城市新房销售仍比去年同期低13.3%，但是11城二手房成交已经比去年1-2月高出40.8%，二手房率先复苏，市场出现回暖信号。
对于房地产投资而言，房企资金面持续好转将带动投资改善，但去年高基数下，今年1-2月投资增速仍不乐观。早在去年12月，房地产开发到位资金中，国内贷款的当月降幅已经从30.5%大幅收窄至5.5%。国内贷款具有领先意义，2021年3月，贷款同比增速开始下降，4个月之后房地产开发到位资金开始下降。预计1-2月，房企资金条件将继续改善，3月3日，潘功胜副行长在国新办发布会上指出“今年1月，房地产开发贷款新增超过3700亿，同比多增2200亿；境内房地产债券发行400亿，同比增长了23%。”但由于去年1-2月房地产开发投资增长3.7%，属于过去一年半以来的相对高基数，因此对今年1-2月的同比增速会有一定影响，我们预计1-2月房地产投资增速为-10%左右，降幅较去年四季度有所收窄，但仍不乐观。
3.3.制造业：投资前瞻指数随着经营预期改善
1-2月，制造业企业投资意愿继续随着经营预期而改善。2月PMI企业经营预期指数达到57.5%的高点，较去年11月反弹了8.6个点。企业投资意愿也随之改善，BCI企业投资前瞻指数在2月达到62.96%，较11月低点反弹15.11个点。过去三年由于需求不足，部分消费制造业企业产能收缩，今年面临国内需求复苏，消费制造业投资扩产已是蓄势待发。加上设备更新再贷款、贴息等政策支持，制造业投资仍将有中高速增长。我们预计1-2月制造业投资增速为6%左右。
4. 外贸：出口增速预计-9%左右
1-2月外贸仍不乐观。一是全球经济虽有韧性，但仍处于较低区间， 2月全球制造业PMI和美国制造业PMI环比均有所反弹，但美国PMI仍处于47.7%的收缩区间。二是其他出口导向国家的1-2月出口也在下降。韩国、越南1-2月出口增速分别为-12.1%、-1.9%，其中越南降幅较四季度收窄，韩国2月降幅也低于前三个月。三是运价指数继续下降，2月中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）、上海出口集装箱运价综合指数（SCFI）分别较12月下降18.7%、13.2%。
出口PMI在2月回升，部分反映了海外经济韧性，但仍不足以说明短期出口将反弹。2月出口PMI环比大幅反弹6.3个点，反映出全球经济和贸易在2月表现强于1月，线索如全球/美国2月PMI回升、越南/韩国2月出口同比增速回升等。但这仍不足以佐证出口回暖。一方面，PMI出口分项的季节性特点明显，一般春节后一个月都会大幅回升，可比口径环比均值为2.6%；二是近几年来，出口PMI与实际出口增速经常背离，单一指标不足以作为论证。
我们预计1-2月出口增速为-9%左右，较12月-9.9%的降幅略有收窄。
5. 通胀：服务CPI环比继续增长
2月食品价格延续前期趋势，猪肉价格下降、蔬菜水果价格上升。2月猪肉平均批发价为21.1元/公斤，较1月环比下降11.4%，而重点监测的蔬菜、水果批发价分别环比提高3%、0.9%。在猪肉价格下降主导之下，2月食用农产品价格指数环比下降3.5%，是过去一年中最大单月环比降幅。
非食品价格方面，消费复苏带来的服务价格上涨，成为推升非食品CPI的主导因素。2月布伦特原油现货价格与1月变化不大，仅小幅下跌0.3%。但消费复苏带来的服务价格上涨影响可能更大，1月服务CPI环比提高0.8%，创下2020年1月以来最大涨幅，服务价格上涨趋势在未来几个月仍将延续。
整体来看，我们预计12月CPI同比为1.7%左右，环比为0.05%左右。
PMI出厂价格明显回升，但PPI反弹尚待时日。2月生产资料价格指数环比仅略下降0.2%，自去年9月以来延续平稳。但该指数仅更新至2月17日，无法反映全月情况。2月PMI出厂价格指数环比回升2.5个点，达到51.2%。PMI是环比指标，这意味着2月生产价格相较1月将有明显回升。
我们预计PPI同比-1.3%，环比增长0.1%左右，去年同期高基数是拖累同比增速的主要原因。
6. 金融：新增信贷或继续同比多增
货币政策推动贷款投放既要“总量适度”，又要“节奏平稳”。
（1）从指征贷款投放景气度的票据利率走势来看，2023年1-2月份，国股银票转贴现利率月度均值稳定上升，6个月期国股银票转贴现利率进入2023年之后，1月份平均水平为2.06%，而2023年2月份的平均值则进一步上升至2.34%。2023年以来，票据融资利率持续走高显示贷款正在稳健扩张。如果将票据看做商业银行资产端、同业存单利率看做商业银行负债端，1-2月份票据与同业存单的利差同样处于扩张趋势，从贷款投放跟踪指标观测，2月份贷款投放或延续1月份以来的同比多增态势。预计2023年2月金融机构口径贷款新增1.43万亿，较2022年同期同比多增大约2000亿元，对应增速小幅回升至11.33%；预计2023年一季度新增贷款8.8-9.0万亿，较2022年同期同比多增约5000亿元。
（2）预计2023年2月份社会融资规模新增2.0万亿左右，对应社融存量同比增速环比抬升至9.90%，从Wind统计数据看，2023年2月份新增政府债券净融资约为6600亿元，较2022年同期多增将近3200亿元，Wind全口径信用债净融资规模增长近5597亿元，虽然较2022年同期少增6643亿元，但是相比2023年1月份以及2022年四季度，企业债券融资环境已经明显改观，对社融增长的拖累作用减轻。
7. 风险提示
（1）疫情扰动风险；
（2）房地产下行程度和长度超预期；
（3）外需快速回落，出口下降速度超预期。
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