原创 半导体洁净组件供应商，新莱应材：从0到1，国产替代先行者

高洁净系统关键组件商，下游涵盖食品、医药、半导体三大领域。

公司主营业务为以高纯不锈钢为母材的高洁净应用材料，进一步来看，公司产品可分为两大类：

第一大类洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料收入占比55%），主要产品为腔体、管道、管件、泵阀、法兰等构成洁净不锈钢集成系统的关键组件，共68个系列、10000多种规格，属于高洁净设备、超纯气体(UHP)管路系统、超高真空(UHV)系统之关键组件，位于食品饮料、生物医药及泛半导体三个领域制程设备的上游，在半导体中覆盖半导体制程设备和厂务端所需的真空系统和气体管路系统。

第二大类为液态食品无菌包装材料和无菌包装设备收入占比45%），由子公司山东碧海生产，具体产品包括液态食品的纸铝塑复合包装材料、灌装机、贴管机和贴盖机等配套设备。

公司的高洁净应用材料产品上游原材料主要为不锈钢管材、板材和铸件，下游主要应用于半导体领域的制程设备和洁净室、食品领域的加工生产设备、医药领域的生物处理和药品生产设备等。

子公司山东碧海生产的液态食品包装材料上游主要为原纸、铝箔、PE粒子等，通常按月向供应商下单采购；包装机械上游主要为钢材、电气元器件、管道阀门类产品，通常向钢材贸易商进行采购。

投入加码医药和半导体，扩产带动业务持续成长。

现今年公司有两个扩产项目，主要面向医药和半导体领域。其中淮安超高洁净及超高纯管路系统项目达产后预计实现年产值约15亿元，给半导体预留了一部分产能；应用于半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目为可募投项目，意在加大投入半导体气体系统，完全达产后预计每年可实现年销售收入2.9亿元，净利润0.56亿元。根据投资者关系材料，预计明年底公司泛半导体板块整体产能可以达到15亿元左右。

二）成本费用+产品结构双重向好，盈利质量改善

受益下游资本开支拉动及客户拓展，营收、净利润快速增长。

公司2021年和现今前三季度收入分别为20.5亿元和19.9亿元，分别同比增长55%和35%；归母净利润分别为1.7亿元和2.8亿元，分别同比增长106%和128%。

2017-2021年收入CAGR为34%，归母净利润CAGR为67%。随着半导体国产化加速和行业快速增长、医药领域下游新冠疫苗厂商持续扩产，同时公司也不断切入高端客户，国内市场增长叠加客户结构升级，驱动公司业绩实现较大幅度增长。

毛、净利率持续向上，源于规模优势和高毛利的半导体产品放量。

自2015年大部分募投项目基本完成建设以来，近年公司主要呈现出毛利率波动上升、净利率持续提升的特点。2021年和现今年Q1-3毛利率分别为25%、29%，净利率分别为8%、14%。

净利率的较大提升一方面主要得益于规模效应摊薄成本，同时公司内部强化协同和完善管理机制大幅降低管理费用率；另一方面则是2020年以来，产品和客户结构改善，高毛利率的半导体产品在客户端得到了验证和持续放量，带动了整体盈利情况的改善。

产品端结构优化，半导体、医药贡献高毛利。

公司的收入产品结构接近于食品与半导体+医药五五开，由于半导体和医药下游资本开支景气度提升，近年来食品业务收入占比有所下降。

2021年食品业务收入占比51%，泛半导体业务收入占比26%，医药业务收入占比23%。由于泛半导体和医药业务的壁垒较高，毛利率持续高于食品业务，2021年半导体和医药毛利率分别为33%和32%；而食品业务受上游原材料涨价影响，2020-2021年毛利率有所下降。

食品、医药板块稳健，半导体业务具备成长属性。

2018年食品收入高增长主要源于公司扩张食品业务收购山东碧海后形成的收入贡献，此后增速回落到正常区间，2021年食品收入同比增长40%。

2020年受到新冠疫情影响，食品、半导体收入均有所下降，而医药作为受益板块实现同比增长，21-22年延续高增速，但预计随着疫情修复和核酸厂家扩产完成，之后下游资本开支将有所放缓。

而半导体板块21年同比增长83%，且仍具备较大的产品拓展空间，预计随着公司半导体相关产能逐渐爬坡，该业务未来将成为公司业绩增长的主要驱动力。

三）股权集中稳定，管理层技术经验积淀深厚

公司为典型家族企业，股权集中度较高。

公司控股股东和实际控制人李水波先生和申安韵女士为夫妻关系，合计持有公司41.77%的股份；第三大、第四大股东李柏桦与李柏元分别为其长子和次子，四人合计持有公司55.55%的股份，股权结构集中稳定。

公司下属多个全资子公司，其中昆山莱恒、昆山优利根、新莱应材科技和新莱应材科技淮安）等主要负责洁净应用材料的制造，而山东碧海负责食品包装材料和包装机械的制造。

管理层拥有超20年丰富经验，重视研发投入。

公司技术团队在食品、医药，真空电子行业拥有二十多年的行业经验，持续研发投入加码三大板块。

公司泛半导体产品研发团队平均拥有超过10年的行业从业经验，同时在2017年引进在半导体领域有40多年经验的负责人员，成功在业内架构起NanoPure品牌，填补了国内超高纯应用材料产品的空白。

二、半导体：大空间高壁垒，国产厂商乘风而起

一）全球市场空间广阔，增量+存量需求近千亿规模

设备投资额随芯片制程进步增加。半导体具备明显的周期性，但随着制程演进，投资密度和设备价值量提高，每一轮周期的开支额和设备销售额均值会高于上一轮周期。根据ICInsights数据，2021年全球半导体资本开支为1539亿美元，同比增长36%。

在下游资本开支带动下，半导体设备销售额也同样实现高增长。根据wind，2021年全球半导体设备销售额为1026.4亿美元，同比增长44%；其中我国大陆的半导体设备销售额为296亿美元，同比增长58%。

通过复盘我们判断每个周期在4-5年不等，当下基本处于本轮周期的中后段，明年主要受到国内资本开支下滑影响，预计全球资本开支同比增速将有所减弱。

国产替代进程步履不停，国产半导体设备超越全球行业增速。

半导体设备在整体资本开支中的占比较为稳定。在周期性资本开支波动的贝塔下，国产半导体设备还具备国产替代逻辑的阿尔法，自2013年起国产设备增速基本每年都实现了对全球资本开支增速和全球设备增速的超越。

洁净应用材料在半导体领域的应用分为厂务端和设备端。

厂务端，即应用到晶圆厂产线投资中的洁净室建设中的真空系统和化学品供应系统；设备端，即真空腔室、阀门等组件构成薄膜沉积设备、刻蚀设备等制程设备中的气体/液体/真空系统。因此，在接下来的市场规模测算中，我们将分别从厂务端和设备端两方面来探讨半导体洁净系统组件的市场空间。

厂务端：厂务建设占晶圆厂总投资的20%-30%，主要包括洁净室、厂务设计与土建施工。

洁净室是一个庞大复杂的综合性系统，主要可分为高纯工艺系统和厂房动力设施机电系统），而洁净应用材料主要用于其中的真空系统和化学品供应系统。

根据亚翔集成招股书，洁净室系统占厂务端投资约为55%；根据至纯科技招股书中的供应商采购数据，我们估计在洁净室系统中类似新莱应材此类的管道管件阀门供应商占比约为27%。

综合以上数据，我们测算出洁净组件在晶圆厂总投资中的占比约为28%*55%*27%=4%。

设备端：设备端占晶圆厂总投资的70%-80%，原材料占到设备价值量的50%。

设备端主要包括光罩设备、硅片制造设备、晶圆加工设备、封装设备和测试设备。随着国产化进程加速，不同设备的毛利率已从分化走向趋同，涉及洁净组件应用的主要设备2021年平均营业成本占比基本在56%左右。各设备的成本结构也差异不大，原材料占成本比在90%以上，基本以各类零部件为主，平均值为92.2%。则原材料占设备销售额的占比为56%*92.2%=52%。

洁净组件在半导体设备价值量占比为5%左右。

半导体设备上游零部件种类较多，其中气体/液体/真空系统类零部件占设备原材料成本的比例在10%-30%，具体到不同设备上的成本比例有所差异，在刻蚀设备、薄膜沉积设备、清洗设备上的占比较高，经计算，泵阀、管道和腔体等洁净组件在半导体设备价值量占比为5%左右。

综上，洁净组件在半导体投资额中的占比大约在4.8%左右，这是公司产品所对应的理论价值量占比。

洁净组件在厂务端价值量占比为4%左右，在核心设备价值量占比为5%左右，考虑到厂务端和核心设备端的投资占比是2：8左右，因此洁净组件在半导体投资额中的占比大约在4.8%左右。

厂务端+设备端的增量需求广阔，未来两年国内市场增速受漂亮国政策影响有所承压。

由于公司的半导体相关产品只涉及气体系统和真空系统，我们主要测算以上系统零部件的市场空间。

根据SEMI、ICInsights，考虑到漂亮国制裁法案的影响，预计现今-2024年全球半导体资本开支分别为1631/1387/1816亿美元。

根据QYResearch，21年半导体阀门市场规模13.75亿美元，因此假设泵阀件在全球洁净组件总市场空间中占比22%，结合根据正帆科技招股书和新莱应材年报，管道管件的占比约为阀门的1.5~2.5倍，取中间值2倍，则管道管件在全球洁净组件总市场空间中占比为44%，最后根据新莱应材年报，假设腔体占比为阀门的1.3倍，则腔体占比28.6%。

据此，我们测算出全球厂务端+设备端的洁净组件增量市场空间，现今-2024年将达到756/615/810亿元，其我国内洁净组件增量空间将达到159/84/119亿元。

此外，维修替换需求将撬动更大市场空间。

由于半导体制程中所使用的气体、液体大多具有较强的腐蚀性，因此气液输送系统易损且替换率高。

根据产业经验，阀门由于开关速度快、腐蚀性强，普通调压阀替换频率约为一年一次，ALD级别调压阀替换频率更高；管道管件、腔体的替换频率较低，我们假设当年替换需求为上一年增量需求的10%；其他组件同样具有定期更换的需求，我们假设当年替换需求为上一年增量需求的30%。

由此，我们测算出现今-2024年，全球洁净组件的存量替换市场空间可达到234/190/250亿元，国内洁净组件的存量替换空间可达到49/26/37亿元。

总结：公司的洁净组件产品，国内的对应总市场在百亿元以上，全球近千亿元。

现今-2024年，国内洁净组件整体市场包括增量需求和存量替换需求）分别为208/110/156亿元，未来还有持续增加的趋势。纵观全球，现今-2024年全球洁净组件整体市场包括增量需求和存量替换需求）分别为990/805/1061亿元。

公司产品可以供应全球设备龙头公司应用材料、拉姆研究等，理论上的总市场空间近千亿，当前市占率仍有较大提升空间。

二）高准入门槛与低国产化率，国产组件厂商大有可为

在半导体、生物医药、食品饮料等产品制造过程中，制程污染控制是控制产品质量、避免细菌病毒等污染因子导致产品缺陷的必要措施。而半导体领域的高纯洁净系统组件壁垒高于医药和食品领域，具体表现在以下方面：

第一，半导体制程的复杂特性，决定了其对洁净系统的材质、加工工艺和洁净度的特殊要求极高：

材质：大多数气体输送系统都采用316L不锈钢，并且强调材料清洁度，对成分有严格要求，这需要很高的不锈钢熔炼技术，如真空脱碳VOD）、真空电弧再溶解VAR）、真空感应熔炼VIM）等工艺。目前，我国只有极少数大型不锈钢专业生产企业掌握了VOD工艺，高品质不锈钢很多依赖进口；

工艺：技术涉及know-how较多，从原材料到产成品需要经过开发设计、精密加工、液压成型、精密焊接、内表面处理、洁净清洗等一系列精密工艺，其中真空产品对焊接技术能力要求较高，气体产品的表面耐腐蚀电解抛光EP）处理非常重要；

洁净度：由于半导体制程涉及纳米尺度的超精密制造，因此对参与其中的工艺介质有着极高的洁净度要求。

一旦流体或特种气体的纯度或颗粒度不达标，轻则导致半导体产品质量不过关，重则扩散污染整条工艺线，甚至报废，造成巨额损失。

密封性：在半导体制程上使用的特殊气体大都具有高度的毒性、腐蚀性、可燃性及爆炸性，而且是交互使用，极具危险性，对于密封度要求很高。

第二，产品品类和SKU较多、维修替换率高，决定了玩家品类覆盖广度和及时响应的重要性。

洁净系统组件主要包括阀门类、管道管件类、腔体类等，每个类别都包含众多细分品类。同时，由于半导体设备通常在产品设计、机械加工精度、表面粗糙度、清洗方式等方面有特定要求，因此很多组件技术参数复杂，SKU较多。

我们总结认为：

一方面，品类覆盖的全面程度是领域内玩家拓展客户、扩张市场份额的重要竞争因素，向高毛利、高附加值品类拓展的能力则核心体现在报表的盈利质量上；另一方面，由于洁净组件尤其是阀门类产品损耗快、维修替换率高，国产厂商的一大优势就在于贴近下游客户，可及时响应。

第三，半导体洁净系统产品的高壁垒，决定了供应商准入门槛高，下游客户粘性强。

供应商的高认证门槛，一方面来源于洁净组件对产品良率的巨大影响：半导体厂商投资巨大、成本高昂，对由于制程污染导致的产品报废是不能接受的，因此下游客户对应用材料的选择非常严格和谨慎，一旦选定不轻易更换供应商。

另一方面源于产品通过检测认证的时滞较长：产品重要检测指标都要送国外检测，检测时间相对较长。此部分产品目前全部被国外美日所垄断，产品经过客户的认证也需较长时间。

以上因素共同塑造了半导体洁净组件的高壁垒，导致该领域国产化率较低。

从半导体设备端来看，根据芯谋研究，泵、阀门等气体/液体/真空系统类零部件的国产化率不到10%，相比于机械类零部件来说整体国产化率较低；而从厂务端来看，根据正帆科技招股书，其原材料采购的国产比例在2019年为26%，且呈现逐年上升的趋势。

目前部分产品国内已实现技术突破，但高端产品相比于国际企业水平仍差距较大，稳定性与一致性与国外有差距。

下游厂务端和设备端的国产化进程有望带动国产洁净组件加速渗透。

在设备端，当前半导体设备国产化率基本在50%以下，漂亮国制裁有望加速设备国产替代进程；在厂务端，国内洁净室系统的高端产品市场仍大部分被海外寡头垄断，本土企业普遍规模较小，国产替代正当时。

零部件受益三重国产替代，洁净组件国产商大有可为。

在漂亮国对华制裁持续升级的背景下，半导体产业链的国产化势在必行，具体表现为：终端半导体消费市场的国产化、中游半导体设备的国产化以及上游半导体设备零部件的国产化。

而国产零部件市场在三重国产替代逻辑的驱动下，规模增速将超越任意单一环节的国产化率提升速度；洁净组件作为零部件我国产化率相对较低的环节，未来提升空间更大，预计未来洁净组件国产商将加速渗透。

外资厂商占据主流，国产厂商崛起进行时。

由于海外厂商起步较早，在全球半导体洁净组件市场占据绝对领先地位，主流玩家以超科林、派克汉尼汾、威莱克、世伟洛克、VAT等漂亮国瑞士日本企业为主，国产厂商市占率极低。尽管国产厂商相比海外厂商规模较小，但随着国产化进程加速，国产厂商呈现出的后劲动力较强，收入同比增速已在最近两年基本实现了对海外厂商的赶超，未来规模差距有望逐步缩小。

由于半导体洁净系统零部件品类极多，绝大部分厂商并不具备完整覆盖的能力，因此总体的市场格局呈现较为分散的特征；少数厂商如VAT专注于阀门类产品，在该细分领域中市占率较高。

在半导体洁净组件的不同细分赛道中，当前国产突破较多的主要包括气体/液体管路、气柜、真空阀等；新莱应材在气体、真空系统组件布局较为全面，国内暂无业务相近的国产厂商。

三）借国产化之东风，起厚积薄发之势

作为国内专注洁净组件赛道的龙头厂商，新莱应材在气体和真空系统的品类覆盖相对全面，但此前囿于新产品开发周期、产能受限、客户接受周期等因素，当前业务规模仍处于较小阶段，仍有巨大成长空间。

历史上，借助已有产品优势切入真空组件，收购漂亮国GNB完善产品谱系。公司在先后发展出食品安全和生物医药的洁净业务后，借助已有的技术经验和工艺积累较早切入半导体领域，具有一定的先发优势。

公司2006年左右开始研发半导体真空组件，主要包括真空腔体、真空角阀、高真空超高真空）闸阀、高真空传输阀等产品。

2016年收购漂亮国老牌真空组件公司GNB，顺利进入高端真空半导体市场。GNB已持续深耕真空领域50年，具备世界一流的超大尺寸真空阀门制造工艺，产品主要应用于航空航天领域、大型基础建设项目及其他电子洁净行业，服务于漂亮国、欧洲、我国、以色列、印度等国家和地区的客户。

发力气体系统产品，工艺技术达到国际先进水平。

公司是目前国内同行中少数拥有完整技术体系的厂商之一，拥有开发设计、精密机械加工、洁净室清洗与包装、表面处理、精密焊接等一系列核心技术。对比国际一流厂商，公司在气体产品工艺技术上已基本达到同等水平。

借助海外零部件公司产能不足的时间窗口，公司借助产能优势乘势而起。

2020-2021年，海内外半导体扩产加速，但VAT等海外零部件公司扩产受限，供不应求。

公司作为在技术端、产品端都已实现了对国际厂商的对标的国产厂家，具有产能优势，成功切入了下游更多半导体客户，得到验证后且持续开拓高端品类，未来成长动力充足。

产能持续扩充，拓宽高端品类助力成长。

公司通过内生外延，产品谱系持续向高端突破，例如特气系统、真空腔体、高真空闸阀、高寿命真空球阀等；今年自有品牌的特气产品已经在部分客户批量出货。

与此同时，公司于2019年底通过发行可募资2.8亿，投入了半导体行业超高洁净管阀件生产线技改项目，这些产能将于今年年底全部投资完成，半导体板块产能将提升到15亿左右，产能限制将不再对业务形成明显制约，未来将迎来快速发展。

深度绑定下游龙头厂商，合作加深产品理解形成正循环。

设备端的销售模式为直接销售给设备商或其一级供应商，公司海外客户占比较高，早在2012年就先后通过了全球龙头应用材料和Lam的供应商认证，气体管路焊接、普通管路焊接和电解抛光生产工艺三方面，获得了大客户应用材料的认证；后又陆续开拓了北方华创、中微公司、电科48所等不同产品类型的国内客户。

厂务端的销售模式为业主指定品牌后由工程公司购买，直接面向的工程商客户包括正帆科技、至纯科技和亚翔集成等，间接面向的终端客户包括无锡海力士、合肥长鑫、长江存储等厂商。此外，公司在半导体方面在我国大陆、我国台湾和漂亮国都有生产基地，可以更快触达全球FAB厂客户。

在漂亮国芯片法案加速国产化的大趋势下，公司在细分赛道市占率有望快速提升。

阀门类、管道管件类的国内同行业竞争对手多为规模较小的民营企业，由于公司起步较早且多年持续内生外延，当前相比国内厂商具有明显的优势地位。

之前半导体零部件高度依赖进口，而随着之后漂亮国厂商退出我国市场，公司市占率预计有较大的提升空间。

三、食品：成熟稳定格局，进口替代+出口机遇

前言：公司在食品领域的业务主要涵盖两类：

其一是应用于食品生产的洁净组件业务收入占比6%），其二是收购山东碧海后形成的食品包装材料与包装机械业务收入占比45%）。

前者对应的自有品牌为“KINGLAI”，后者对应的品牌为“碧海包装”，公司未来将大力发展碧海产品。由于食品业务以无菌包材和包装机械为主，我们在本章节重点探讨该市场的内容。

一）空间低速稳定增长，我国市场增速超越全球

无菌包装市场增长主要依赖液态奶消费驱动。

无菌包装的下游主要用于液态常温奶及非碳酸饮料。从国内无菌包装上市公司新巨丰的营收构成来看，非碳酸饮料占比很低，增长主要都来自于液态奶市场的拉动。液态奶对于包材要求更高，利润空间也更大。

饮料对保鲜和保质的要求低，而牛奶更要求营养成分的保留，并且更容易变质，所以对牛奶的无菌包装要求更严，包装材料的利润空间亦更大。

液态奶市场稳定低速增长，国内人均消费量相较发达国家仍有空间。

全球来看，液态奶作为成熟市场已呈现出低速稳定发展的特征，2019-现今年CAGR仅为1.62%。2021-现今年我国液态奶的消费量同比增速显著超越全球，分别达到20%和9%。对比日本和漂亮国，我国的液体奶消费仍处于较低水平，我国液体奶人均消费量稳中有升，长期来看或仍存在一定的发展空间。

非碳酸饮料消费承压，国内市场增速趋缓。

由于消费者的减少糖分摄入意识逐渐提升，饮料消费市场增长有所承压。根据statista的预测，全球非碳酸软饮料消费量在现今年将达到1204亿升，同比降低3.39%；我国现今年非碳酸软饮料消费量达到154.7亿升，同比降低0.92%。

无菌包装全球市场600亿美元左右，国内市场规模近两百亿元，增速维持稳定。

根据新莱应材年报中引用的MarketsandMarkets数据，现今年全球无菌包装市场规模达到669亿美元，同比增长11.13%；其中亚洲市场增长相对较快，2019-现今年CAGR达到11.70%。受益于下游液态奶和非碳酸饮料的消费增速好于全球市场，我国无菌包装市场增速超越全球。经测算，2021年我国无菌包装市场规模达到187亿元，同比增长18.28%。

二）外资占据主要份额，注重品牌、渠道与成本

无菌包装领域主要包括包材与包装机械两大产品。

包装机械和包材，可以类比为打印机和墨盒的关系，国际龙头利乐能够做到两者绑定销售，从而形成更强的客户粘性。其中，包材根据下游客户送料灌装设备的样式不同可分为辊型和胚型，其中辊型又可进一步按产品外观分为“砖包”、“枕包”和“钻石包”。

辊型无菌包装的生产商包括利乐公司、纷美包装、新巨丰等；胚型无菌包装的生产商包括SIG和纷美包装等，产生这样差异的原因，主要是后发厂商为了避开利乐的专利封锁进行的新设计。

包装机械主要包括灌装机、贴管机和贴盖机，生产厂商主要包括利乐、SIG、纷美包装和山东碧海。

国内厂商普遍起步较晚，与外资尚存在较大规模差距。

无菌包装市场的两大国际巨头分别为利乐和SIG，分别于1951年和1835年成立，依靠先发优势外资厂商进入我国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都产生高度依赖，且下游市场也较为集中，进而抢占了较大的市场份额。而国内厂商普遍进入市场较晚，当前在营收规模上对比外资仍有较大差距。

其中，普丽盛由于原业务经营不佳，已于现今年6月完成资产置换，向第三方数据中心运营业务转型。

利乐占据60%以上市场份额，国产二线厂商有望突破。

曾经食品包材市场是绝对的外资垄断格局，利乐市场占比曾达到90%以上。随着新的厂商进入，垄断格局逐渐被打破，但如今无论是全球市场还是国内市场，利乐依然占据绝对龙头地位，市占率达到60%以上。

在国内市场，国产厂商正在凭借性价比、本地化、优质快速服务等优势逐渐扩张市场份额，以伊利参股的新巨丰为例，份额不断增长。

该市场的核心竞争要素主要可总结为品牌、渠道和成本。

品牌：一方面，由于食品无菌包装已经是成熟市场，厂商竞争格局基本稳定，目前各厂商之间的产品和应用领域范围差异较小。另一方面，由于下游客户生产规模较大，且不愿意承担潜在的因包装产生的食品安全风险，通常会稳定选择之前合作较多的供应商，以保证包装外观与质量的稳定性。同时坏包率是个需要时间检验的数字，最好的证明即是品牌。且利乐布局了几千项专利，壁垒深厚。

渠道：由于下游的大型乳企通常会在全国乃至全球范围内建立广泛的网点，无菌包装供应商通常也需要建立广泛的渠道布局，以尽可能打入下游客户的不同地域市场。在地缘冲突的影响下，利乐退出俄罗斯，有望为我国企业在俄罗斯的出口带来机遇。

成本：由于包材在下游乳业生产中成本占比较高，同时无菌包装产品的采购呈现价低量大的特点，因此下游客户对价格敏感性较高。

客户通常先与外资无菌包装供应商确定次年合同价格，再以此为基础与国内供应商集中商业洽谈价格。

食品包材的原材主要包括原纸、聚乙烯、铝箔等，在成本中占比较高；而包材的定价模式为成本加成、一年一议，因此供应商毛利受年内原材料价格波动影响较大。

从纷美包装和新巨丰、普丽盛的平均售价对比来看，纷美包装作为跨国公司，其销售价格高于普丽盛和新巨丰，但目前也已快速下降至平均水平。

而新巨丰作为近年来快速崛起的厂商，在国产商排名中仅次于纷美包装，其销售价格最低。

可以看出国内市场厂商的低价竞争相对全球市场更为激烈，成本管控能力较为重要。新莱新莱2019年的均价仅有上半年数据，参考性不足，但从2018年情况推测。

三）包材+设备一体化，出口进程有望加速

国内为数不多的“包材+设备”一体化服务商，公司在2018年通过收购山东碧海，切入了纸铝塑复合无菌包装材料和液态食品包装机械的生产。

山东碧海是液态食品领域少有的能够同时生产、销售包材和灌装机的企业之一，拥有整体解决方案的能力。

目前同样提供“包材+设备”一站式解决方案的企业主要有利乐、SIG、纷美包装等。一站式解决方案的销售模式，有利于加深客户合作，增加客户粘性。

重点出口一带一路沿线国家与地区，对俄出口机遇有望加快国际化进程。

山东碧海较早向国际市场接轨，销售网络布局广泛，已出口至印度、巴基斯坦、泰国、伊朗、埃及、刚果、墨西哥、俄罗斯等40多个国家与地区。随着利乐退出俄罗斯市场，山东碧海在俄罗斯市场有望更快扩张份额。

公司下游客户广泛多元，主要包括伊利、雀巢集团、三元乳业、完达山集团以及康师傅控股等。

公司与全球最大食品制造商雀巢集团已经深度合作，与国内乳制品二线厂商三元乳业、完达山乳业已经成为战略合作伙伴，在饮料领域与康师傅控股的合作也日益紧密。其中，三元集团和康师傅集团在2019H1的公司整体收入占比分别为6%和6%，为公司第一大、第二大客户；雀巢集团和完达山集团的2019H1收入占比各占2%。现今年公司与伊利集团达成战略合作，1-4月已共交付8台无菌纸盒灌装机，后续还有多台设备将陆续交付。

公司包材下游客户逐渐突破，从二线厂商进入龙头客户。

乳制品市场呈现双寡头垄断格局，伊利、蒙牛各占20%左右，其余二线厂商市占率差异不大，三元股份在乳制品市场中占比为2%。

康师傅在饮料市场中排名较前，市占率为9.8%。2020年受疫情影响，三元和雀巢的饮料业务都出现下滑，康师傅维持增长；2021年实现了业绩反弹。

四、医药：市场增速趋稳，下游客户带动成长

一）从高速增长步入稳定增长，泵阀组件全球市场两百亿

医药洁净流体管路系统主要用于生物制药、疫苗、注射液、化妆品、基因工程等领域，其构成主要包括不锈钢管道管件、阀门隔膜阀、球阀、蝶阀、截止阀）、离心泵、其他附件卫生级隔膜压力表，温度计、旋转清洗球、不锈钢过滤器）等。

由于生物制药的制程对洁净度要求很高，因此医药洁净组件的壁垒也较高，低于半导体洁净组件、高于食品洁净组件。

疫情催化疫苗市场规模增长，医药制造资本开支持续增加。

根据前瞻研究院整理的CIC数据，全球人用疫苗市场规模在2021年达到598亿美元，同比增长5%；我国疫苗批签发次数达到5690次，同比增长10%。

而指引医药机械设备需求的重要指标医药制造业固定资产投资完成额的增速在疫情爆发的2020年达到高峰，随后虽然增速有所回落，但每月的资本开支总体上大多数月份仍然处于同比增长的趋势。

全球制药设备市场将从快速增长步入稳定增长阶段。

根据东富龙定向增发说明书中引用的灼识咨询数据，全球制药装备市场到2020年增长至约2,385亿元，2015-2020年复合增长率约为10.21%，预计到2025年将达到约3,557亿元，2020-2025年复合增长率约为8.32%；我国制药装备市场到2020年增长至约538亿元，2015-2020年复合增长率约为12.47%，预计到2025年将达到约875亿元，2020-2025年复合增长率约为10.22%。

全球制药设备泵阀组件市场规模达两百亿级，国内规模不到百亿。

根据东富龙定向增发说明书，“泵阀类”零部件占原材料采购额的占比约为18.18%；根据东富龙年报，原材料占成本比重约为76.36%，而成本占营业收入比约为53.90%。

因此，泵阀类采购额占制药设备的销售额占比约为7%，经测算，全球医药用泵阀类组件市场规模在2025年将达到266亿元，而我国市场规模2025年为65亿元。

二）拥有双认证资质，深度绑定龙头制药设备商

公司在生物制药板块是亚洲第一家通过ASMEBPE管道管件双认证的企业，目前也是国产品牌的唯一，对于生物制药的相关企业申请通过FDA的认证至关重要。公司产品从洁净的管路系统到洁净的控制系统、无菌反应釜等，都已经成功做到进口替代。

近年来，公司不断在高附加值的医药级泵阀领域加大研发投入，随着公司产品价格和产能利用率的不断提升，以及高毛利产品占比的增多，医药产品毛利率快速上升。

绑定客户东富龙和楚天科技，分别为下游市占率排名前二的龙头企业。

医药板块业务属于公司在业内议价能力最强的板块，下游大客户主要包含东富龙、楚天科技等企业，已深度合作近二十年。

下游国产制药装备市场较为分散，竞争激烈，预计随着国产替代的进程加速，市场集中度将有所提升。

根据东富龙定向增发招股书中引用的灼识咨询数据，2020年东富龙产值占比为11.20%，市占率为4.10%；楚天科技产值占比10%，市占率为4%。

下游客户收入快速增长，带动公司医药业务成长。

现今年东富龙和楚天科技都实现了较好的业绩增长，现今Q1-3东富龙营业收入38亿元，同比+32.43%，归母净利润6亿元，同比+8.29%；楚天科技营业收入45亿元，同比+22.06%，归母净利润4.6亿元。同比+15.32%。

随着国产制药装备进一步加速进口替代，预计龙头有望持续实现快速增长，带动公司医药业务稳步成长。

五、盈利预测与估值

公司主营业务为洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料以及液态食品无菌包装材料和无菌包装设备。

公司下游领域主要包括泛半导体、医药和食品，其中半导体洁净材料受益漂亮国厂商退出后的国产替代逻辑，公司作为国产龙头市占率有提升空间；食品业务未来有望在俄罗斯市场获得更大出口机遇；医药洁净材料深度绑定龙头客户，将持续稳定增长。

1.泛半导体：

我们测算出，现今-2024年国内洁净组件整体市场分别为208/110/156亿元，全球洁净组件整体市场分别为990/805/1061亿元。按照公司海内外收入各自的市占率，结合未来国内市场的国产替代趋势，我们预计该业务现今-24年的营收分别增长至7.66/11.15/15.98亿元，对应的增速分别为43.8%/45.7%/43.3%。

2.医药：

医药设备洁净组件业务以国内收入为主，我们测算出现今-2024年我国制药设备泵阀类组件市场规模为50/55/60亿元，按照公司的历史市占率数据，我们给予该业务22-24年每年11-12%的稳定市占率，对应的营收分别为5.47/6.02/7.21亿元，对应增速分别为14.9%/10.2%/19.7%。

3.食品：

1）食品设备洁净组件：公司该业务占比较小且历史收入规模较为稳定，我们给予该业务22-24年17%/10%/10%的增速，现今-2024年对应的营业收入为1.36/1.49/1.64亿元；

2）无菌包装材料：该业务市场已较为成熟，未来将呈现稳定低速增长，主要增量在于利乐退出俄罗斯市场带来的出口机遇，我们给予该业务22-24年35%/23%/20%的增速，对应的营业收入为11.02/13.56/16.27亿元；

3）无菌包装机械：该业务目前规模较小，搭配包材进销售，我们给予该业务22-24年45%/23%/20%的增速，对应的营业收入为1.65/2.03/2.44亿元。

洁净组件业务：

公司主业在高壁垒的洁净件领域，从事半导体、食品和医疗领域的气管阀类件业务，相比工业领域的阀门有更高的技术难度，当前在国内无业务相近的可比公司。同时，国内公司还处于国产替代的初期阶段，有较大发展空间。

从产品相似度角度，公司的腔体和气体管路产品和富创精密具有较高可比性；从半导体零部件的耗材属性出发，公司的产品和江丰电子的产品具有可类比性；从国产替代发展阶段和技术壁垒角度，我们认为公司和半导体设备公司北方华创、中微公司具有可比性。因此，我们选择富创精密、江丰电子、北方华创和中微公司作为公司洁净件业务的可比公司。

食品包材领域业务：

国内海外厂商利乐占据垄断地位，其余国产厂商均处于二线的追赶地位，例如主攻液态奶的新巨丰，因此我们选取新巨丰作为包材业务的可比公司。不过，新巨丰的主营业务以无菌包装材料为主，灌装设备的销售很少，我们认为公司能供销售包装设备是一项核心优势，能搭配包材配套，使用增加用户粘性和替换意愿，值得更高的估值。

参考以上可比公司的估值水平，考虑到公司未来将明显受益于半导体零部件的国产替代，且在半导体洁净组件国内市场具有一定先发优势，预计公司现今-24年归母净利润达3.65/5.24/6.95亿元，给予公司23年归母净利润40PE，对应合理价值92.47元/股。

六、风险提示

1.原材料和大宗商品价格波动风险

公司的洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料主要原材料为不锈钢，食品包装材料的主要原材料包括原纸、铝箔、PE粒子等，且食品业务的销售合同价格通常为一年一议，年内难以通过涨价消化上游原材料涨价带来的成本压力。

若上游大宗商品和原材料价格波动，可能给公司盈利能力带来不利影响。我们所做的敏感性测算显示，如果现今-2024年原材料成本上涨10%，则现今-2024年公司毛利率将较本研报盈利预测基准情形分别下降4.3%、4.2%、4.2%。

2.半导体下游资本开支不及预期的风险

公司半导体洁净组件业务高度依赖于下游终端FAB厂的资本开支，若未来几年半导体产业受漂亮国制裁影响，资本开支大幅缩减以至于需求低于预期，可能对公司业务产生不利影响。

3.外国半导体设备客户收入下降的风险

漂亮国芯片法案对华制裁升级导致漂亮国厂商退出我国市场，而公司下游大客户应用材料、Lam的相当一部分收入来自于我国市场。海外客户的收入下降可能给公司业绩带来不利影响。

——————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！