作者：徐强
合肥埃科光电科技股份有限公司（以下简称“埃科光电”）首发将于1月6日上会。埃科光电是一家研发、生产和销售高端工业成像部件的国家高新技术企业，主要产品包括工业机器视觉核心部件工业相机及图像采集卡两大品类。
埃科光电的上市之路颇为坎坷。今年6月，埃科光电的上市申请就获得受理，但在接下去的两个月里，埃科光电分别因为资产评估机构中水致远、保荐机构招商证券被中国证监会立案调查，不得不中止上市审核进程。
如今，尽管外部因素清除，IPO之路继续，但其自身仍存在毛利率下滑、竞争力不足等问题，无论能否上市，这些问题对其未来发展都存在负面影响。
业绩持续增长难
招股内容显示，本次IPO，埃科光电拟公开发行新股不超过1700万股（不考虑超额配售选择权），占本次公开发行后总股本的比例为25%；拟募资11.19亿元，用于埃科光电总部基地工业影像核心部件项目、机器视觉研发中心项目和补充流动资金。
近几年，随着工业自动化的发展，埃科光电所在的机器视觉行业也大踏步前进。招股书数据显示，报告期内，埃科光电分别实现营业收入为3360.63万元、6856.38万元、16448.35 万元和14838.50万元，2019年到2021年营业收入的年复合增长率为121.23%，营业收入实现高速增长。同期内，埃科光电扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 386.95万元、617.65万元、3898.22万元、4000.82万元。
虽然业绩增长不错，但这在很大程度上得益于埃科光电本身规模较小，前期业绩基数较小。据了解，埃科光电的产品被应用于PCB、新型显示、3C 电子、锂电、半导体、光伏、包装印刷等行业。其中，主营产品应用于PCB及新型显示领域的比例相对较高。报告期内，埃科光电来源于上述领域的主营业务收入占比超过三成，对相关行业依赖程度相对较高，这对其未来发展不利。而短时间内，埃科光电想要进入其他领域也并非易事。由于其他下游领域的行业经验和技术积累都相对较少，而且新进入一个领域验证周期较长，加之看本身埃科光电就处于成长阶段，贸然进入新的领域非但很难在市场中分得一杯羹，还很有可能得不偿失，所以短期内要业绩进一步提升还存在较大不确定性。正如埃科光电自己在招股书中所言，“目前公司已在锂电、3C等领域进行业务拓展，开展了相应产品测试，逐步给公司带来业绩贡献，但未来在下游领域的开拓仍具有不确定性。”
下游客户备受质疑
从招股书披露的信息来看，埃科光电对部分头部客户存在较为严重的依赖风险。2019-2021年，公司前两大客户销售收入合计占比分别为84.73%、88.64%和48.27%。按此数据看，2021年对大客户的依赖似乎有所降低，但实际上，在前两年，埃科光电对第三大客户的销售额不足100万元，到最后一年，第三大客户的销售额涨到1600多万元。这里的第三大客户是奥普特，有意思的是，奥普特还是埃科光电的竞争对手。
同时，从前五大客户的应收账款中可以发现，排名第三和第四的奥普特和广州易鸿在报告期末几乎没有任何回款。此外，埃科光电的应收账款周转率也在加速下降。报告期各期末，埃科光电的应收账款账面价值分别为380万元、1397.45万元和7024.98万元，占当期总资产的比例分别为11.01%、20.28%和19.64%，应收账款周转率分别为15.74、7.71、3.91，明显下滑，同期同行可比公司平均值为4.42、3.89和4.03。
更关键的是，近几年随着收入规模的扩大，埃科光电的毛利率也出现了明显下滑，从2019年的64.40%下降到最近一期的49.75%。对于毛利率的下滑，埃科光电解释称，“竞争的激烈，以及公司为了维系核心客户的长期良好合作关系，愿意采取薄利多销的销售策略。”从另一个角度也可以理解为，产品力不足，如果不在一定程度上降价，就会被其他企业的产品所代替。
此外，埃科光电还存在现金流吃紧的情况。尽管近几年埃科光电的净利润不断增长，但是同期内其经营活动产生的现金流量净额却远远低于同期内的净利润。报告期内，埃科光电经营活动产生的现金流量净额分别为-112.52万元、2.31万元和-6404.90万元；其中，2021年经营活动产生的现金流量净额同比下滑2773.68%，同时，近三年在经营活动上合计流出超过6515万元现金。
通常情况下，应收账款多会引发坏账风险增高，这种情况会有可能导致现金流量净额低于同期净利润。另一方面，也有可能是企业的利润构成更多来自于投融资活动而非正常的主要经营活动，而这种情况并不利于企业的长期稳定发展。靠其他业务调整而来的净利润虽然表面看上去不错，但是公司主营业务发展情况可能被掩饰。长此以往，主业的发展势必会受到影响。
无论是哪种原因，企业现金流吃紧最终都会影响到企业正常生产经营情况。
规模小 抗风险能力弱
埃科光电所处的机器视觉行业下游行业多为发展较快、对自动化水平和产品品质要求较高的领域。随着行业的快速发展，越来越多的企业加入，机器视觉市场竞争日益加剧，整个产业也将逐渐进入成熟期。一方面，随着产业从成长期逐渐进入成熟期，市场竞争加剧，将会导致产品价格逐渐降低。另一方面，也会使得“护城河”不深的企业面临较大的挑战。
总体看来，埃科光电发展时间并不长，眼下的收入和规模都不大，还没有形成较为稳定的产品和技术“护城河”，没有足够的实力与行业内的大企业相互抗衡。业内知名品牌大部分收入规模较大、发展历程较长，通过长期研发积累已经获得了较强的技术、研发和产品优势。未来，如果同行业竞争对手在继续巩固现有业务的同时，不断加大对工业相机细分行业的投入和重视程度，或实施降价竞争，将凭借其在规模、研发实力等方面的竞争优势，进一步获取下游客户的相关业务订单，可能导致埃科光电获得订单的增速放缓，或导致产品销售价格出现重大不利变化，其营业收入、盈利能力将受到不利影响。
具体到业务层面，埃科光电当前业务经营能力仍相对有限，面对高速增长的客户需求，可能无法承接所有客户的订单需求，因而错失部分业务机会，从而导致营业收入不及预期的风险。比如，在上游工业相机和图像采集卡所处的机器视觉上游领域，埃科光电面临的主要竞争对手为基恩士、康耐视等国际厂商，以及海康机器人、华睿科技、奥普特等国内企业。
截至目前，仅基恩士、康耐视这两家海外企业就已垄断全球近50%的市场。强敌环伺之下，本就规模不大的埃科光电要想稳健发展，需要付出的还很多。在行业大咖毛利率都稳定维持在较高水平时，埃科光电却在下游机器视觉设备客户的压力下，出于维系关系的需要，大幅下调核心产品价格。其中，工业线扫描相机平均单价在2020年同比下降8.73%，2021年同比下降31.04%；工业面扫描相机平均单价则在2021年同比下降12.64%；图像采集卡平均单价2020年同比下降4.56%。以上价格下调致使其2020年综合毛利率同比下滑了近16个百分点。靠降价维持销量无异于饮鸩止渴。
再看埃科光电的研发费用。2019-2021年，埃科光电的研发费用分别为1412.48万元、1923.94万元、1722.46万元，研发费用占营业收入比例分别为42.03%、28.06%、10.47%，占比处于下滑趋势。从产品售价和研发占比来看，埃科光电似乎是把功夫使错了地方。毕竟，产品科技含量高了，产品的可替代性才会越小，才更不容易陷入同质化竞争。
本身规模就不大的埃科光电，还不在研发方面下功夫，长此以往，未来难言乐观。