引言
投资者行为与中国A股市场泡沫之间的关系，对此有哪些研究？本文将阐述个人观点。
1.研究背景
从17世纪发生在荷兰的郁金香泡沫开始，金融的发展历史便离不开资产价格泡沫的身影。其中1720年发生在伦敦的南海泡沫，则是股价泡沫最早的案例。时间来到20世纪初，美国股市经历了前所未有的大繁荣景象，而这数年间积累的股价泡沫在1929年最终崩塌，随之而来的便是破坏力巨大的大萧条事件。1980年代的日本同样经历了类似的情况，日本经济在一段时期的高速增长后逐渐泡沫化，股票市场和房地产市场相继迎来大幅上涨，最终泡沫的破裂使得日本经济从此一蹶不振。在世纪交替之际，信息技术的发展促成了美股的互联网泡沫，投资者的狂热投机行为在这次泡沫中表现得淋漓尽致。
近些年的案例中，21世纪初的美国房地产泡沫无疑令人印象深刻。在资产证券化的助推下，房地产信贷疯狂扩张，打包的次级资产在评级机构的伪装下变成了优质资产，投资者对这类次贷的投机行为最终造成了席卷全球的次贷危机。纵观金融发展的历程，泡沫留下的警示不可谓不多，然而随着时间的推移，泡沫仍在全球各个经济体的各类资产中不断地上演着相似的剧情。在我国A股市场短短三十余年的历史中，全市场层面的泡沫就发生过数次。
早在我国股票市场的成立之初，上证综指便经历了一次程度不小的泡沫。股指从1992年开始在一年多的时间内暴涨了4倍之多，随后更是从1400多点的高位一路暴跌至300多点，泡沫程度之大令人震惊。世纪交替之时，上证综指又走出了一波翻倍行情，在2001年达到顶点后，股指在两年内又跌回启动前的水平。在A股市场后续的发展中，2008年的金融危机以及2015年的股灾更是让人记忆犹新。从2006年开始，上证综指在短短两年内暴涨了5倍之多，巨大的股指泡沫最终在2007年底迎来崩盘。在随后的一年时间内，上证综指一路暴跌仅剩泡沫顶点的30%不到，股市的崩盘与金融危机的到来给我国经济带来了巨大的冲击。
最近一次的2015年股灾中，股市中的投机情况尤为明显。上证综指在不到一年内就实现了一倍以上的涨幅，在2015年6月达到顶峰后，短短几个月内股指的跌幅更是超过30%。在2015年的股灾中，市场连续43个交易日达到了万亿以上的成交金额，巨大的交易量令人瞩目。此次股市泡沫周期短、波动大、交易量等的特点，充分体现了市场中投资者的投机行为。
回顾上述资产价格泡沫的历史可以看出，无论是郁金香、房地产等实物资产，还是股票、担保债务凭证等证券化资产，资产价格的暴涨过程中投机行为的身影无处不在。针对历次资产泡沫中价格波动幅度之大、市场成交量之巨等特点，经典的金融理论始终缺乏合理的解释。而近年来不断发展的行为金融学，则从投资者心理层面为泡沫的研究提供了全新的视角。Barberis在总结2008年金融危机时，基于已有的行为金融领域的文献，从投资者信念和投资者偏好角度出发，分析了投资者心理在金融危机形成的作用。
近年来在行为金融资产定价领域，新的研究成果不断涌现：外推信念、诊断效应、博彩偏好、模糊厌恶、失望厌恶等投资者行为对资产价格的影响，均在市场中得到了实证检验的支持。进一步的研究中，Barberis在分析了经典理论中有效市场假说和理性人假说不足的基础上，从投资者信念、投资者偏好以及投资者认知限制这三个方面，梳理并总结了现有的基于投资者心理的资产定价模型。另外，严雨萌等则在大数据背景下，结合金融发展的趋势进一步总结了个人投资者行为的相关文献。综上所述，本文将基于当前行为金融领域的研究成果，从投资者心理角度研究中国A股市场泡沫的成因，并进一步从实证层面检验投资者行为对A股市场泡沫的预测能力。
2.研究意义
伴随着价格暴涨的疯狂和价格暴跌的幻灭，资产价格泡沫一直吸引着社会各界的广泛关注。回顾资产价格泡沫的历史不难看出，泡沫的产生不仅在投资者间造成了财富再分配效应，其破裂更是时常伴随着经济危机的出现。近期的研究中，Greenwood等发现资产价格泡沫的发生与否是预测未来金融危机是否发生的重要指标。股票市场作为金融资产的重要组成部分，其价格的暴涨暴跌同样也会对实体经济产生影响。在大萧条事件、日本泡沫经济以及次贷危机中，股市泡沫的破灭更是经济危机开始的重要征兆之一。
我国股票市场不长的历史中，个人投资一直扮演着重要的角色：在2007年和2015年的股市泡沫中，新增开户数较往年都出现了较大幅度的增长；A股市场长期较高的交易量中，个人投资者更是常年占据其中的80%以上1。因此，考察A股市场的泡沫时，投资者行为的作用不容忽视。对于我国资本市场的稳定发展，党和政府一直保持着高度的关注。
早在2016年7月，中共中央政治局会议就提出要“抑制资产泡沫”；而2021年3月全国人大表决通过的“十四五”规划和2035年远景目标纲要中更是强调，未来要进一步“完善现代金融监管体系，健全风险全覆盖监管框架”。在此背景下，找到符合A股市场特点的泡沫检验方法，从投资者行为角度总结泡沫的特征并做出预测，对维护我国资本市场的稳定、保障经济平稳发展具有重要意义。实证检验A股市场的泡沫情况时，既有的文献大多以特征指标法、基础价值法或是统计检验法研究A股市场的泡沫及其影响因素。
然而上述方法仍存在指标单一、误差较大以及研究领域单一等缺陷，学界对这些方法的适用性还存在一定争议。因此，本文将从价格暴涨后发生崩盘的泡沫概念出发，研究A股市场的泡沫特征情况。
同时，考虑到A股市场泡沫具有周期短波动大等特点，本文将找到符合A股现状的泡沫识别方法，为后文研究投资者行为与泡沫的关系提供方法支持，也为今后的A股市场泡沫研究提供了理论参考。从投资者行为角度考察泡沫时，本文将从投资者信念和投资者偏好两个方面研究投资者行为的影响。最新的研究中，Liu等通过对比调查问卷和个人交易数据发现，中国A股市场中投资者过度交易动机主要来源于投资者过度自信信念和博彩偏好行为。
考虑到A股市场泡沫具有高交易量的特征，本文将率先检验过度自信行为对泡沫的影响。鉴于少有文献关注过度自信对截面收益的影响，本文将首先检验过度自信行为截面收益之间的关系，以丰富相关领域的研究。
随后，本文将进一步检验过度自信行为对泡沫行业未来收益率的预测能力，本文的研究从全新的角度提出了泡沫的预测方法，这对我国金融市场的稳定具有重要的理论和现实意义。鉴于博彩偏好不仅是A股市场投资者的重要交易动机，其还对资产价格有着显著的影响，而泡沫本身更是股票收益的一种极端情况，故本文还将考察博彩偏好行为对泡沫的预测能力。研究博彩偏好行为时，既有的文献大多关注博彩偏好与资产价格的关系，鲜有文献考察博彩偏好对泡沫的影响。
因此，本文的研究从博彩偏好角度提供了投资者行为预测泡沫的可能，丰富了相关领域的研究。考虑到下行风险也与资产错误定价密切相关，本文还将基于广义失望厌恶行为构建的下行风险指标，进一步考察下行风险对股市泡沫的预测能力。本文的研究丰富了A股市场中广义失望厌恶行为领域的文献，还从下行风险角度为泡沫的预警和防范提供了全新的解决思路。
3.本文的不足之处
首先，从研究对象来看，泡沫本身可以在证券、房地产、货物资产等各类有价资产中产生；仅就资本市场来说，其他有价证券市场中也同样存在着泡沫的身影。由于本文主要考察投资者行为对泡沫的影响，而目前实物资产交易中的投资者行为还较难被捕捉，故本文较难考察这类资产中投资者行为对泡沫的影响。同时，由于投资者行为在不同市场中构建方法有所不同，研究较难全部涵盖所有市场，故本文重点关注了股票市场的泡沫情况。
综上，本文研究的泡沫资产种类还有待拓宽。其次，理论研究方面。经典的文献分析投资者行为对资产价格的影响时，仅能包含一两个投资者行为。在此基础上，本文只能从不同投资者行为角度，分别梳理该行为对泡沫的影响机制。另外，本文的研究主要从投资者行为与截面资产价格的关系出发，而泡沫作为价格的极端情况也应符合上述关系，故本文主要基于机制分析和实证检验层面考察投资者行为对泡沫的影响，相关的理论研究还有待加强。最后，研究角度方面。行为金融领域的最新研究中，模糊厌恶、外推信念、诊断效应等投资者行为理论相继发展。而受制于实证方法和研究时间的限制，本文仅选择了三个方面考察投资者行为对泡沫的影响，未来的研究还有待进一步检验其他投资者行为的泡沫预测能力。