1946年格雷厄姆发布在《金融分析师杂志》：特殊情况投资

首先，“特殊情况”的含义是什么？“特殊情况”并没有一个约定俗成的明确定义。从广义角度来讲，特殊情况是指以特定事态发展为依据，即使在缺乏大盘上涨行情的情况下，也能获得令人满意的收益率。从狭义角度来讲，没有进行中的特定事态发展，就没有“特殊情况”。

有很多破产的公司，也有很多拖欠股息的优先股，我们在其中可以找到很多案例说明什么才能算是“特殊情况”。就破产的公司而言，“特定事态发展”是重组。就拖欠股息的优先股而言，“特定事态发展”是以资本结构调整等形式清偿拖欠的股息。

在许多专门做特殊情况投资的人眼里，一家公司被托管了，算不上 “特殊情况”，只有提交了重组计划，才能成为“特殊情况”。对于拖欠股息的优先股，是必须要看到明确的股息偿还计划。American Woolen优先股拖欠了大量股息，多年来它一直有潜在的特殊情况投资机会，但是只有在偿还计划已公布或即将公布之后，它才能成为真正的特殊情况投资机会。

从逻辑和实际情况出发，我们倾向于采用狭义的特殊情况投资定义。按照狭义的定义，我们可以用预期年收益率量化此类投资。就债券而言，我们可以按收益率表计算出比较准确的债券收益率，但是在每笔特殊情况投资的计算中，都涉及不少估算值，最终计算出的数字绝对没那么准确。

但是估算特殊情况投资收益率的方法有个好处，它可以给投资者一个明确的参照。有这个计算做基础，在持有特殊情况投资时，他的态度与交易者、投机者乃至一般投资者都截然不同。

与债券收益率表相比，我们的特殊情况投资收益率计算法有个显著优势。在做出各种假设后，经过计算，每一个特殊情况投资机会都可以得出一个年收益率，这个数字不仅表示收益的高低，而且包含了对风险因素的考量。具体公式如下：

G代表如果成功能涨几元钱

L代表如果失败会跌几元钱

C代表成功的概率，用百分比表示

Y代表预期持有时间，单位是年

P代表证券当前的价格

潜在年收益率=GC–L(100%-C)/YP

举一个当下的例子。票面利率5%的Metropolitan West Side Elevated债券，当前价是23美元。公司计划向芝加哥市政府出售资产，按照合同条款，这只债券可以获得35美元的现金。假设(a)如果计划失败，该债券会跌到16美元；(b)成功的概率是三分之二，即67%；(c)持有时间大约是1年。套用公式计算潜在收益为：24.7%。

显而易见，公式计算中考虑了亏损的概率以及亏损的程度。如果只考虑盈利的概率，潜在年收益率是34.5%。（后续情况：这笔交易达成，债券持有者收到了33.5美元的现金，以及价值5美元的购股权。）

02 特殊情况的分类

下面我们简要介绍并分析一下各种类型的特殊情况。特殊情况投资主要可以分为两大类：

证券转换或派发

现金派发

按照我们对特殊情况的定义，在高位运行的市场行情中，如果不涉及现金派发，特殊情况投资取得成功的概率很低。为了讲清楚特殊情况投资，我们下面采用大家更熟悉的分类方法。

①重组、资本结构调整或并购计划中的常规套利

在过去五年的破产重组中，尤其是铁路公司的破产重组中，套利投资的结果比较出乎意料。在此类计划中，有一半最终落实了，预期收益实现了，但实现时间几乎都比最初预期要长。另一半则是计划中途有变或最终流产，“发行前”(when issued)交易随之被取消。

目前，因为惠勒法案(Wheeler Bill)的影响，不少此类计划可能无法实现。不同寻常的是，由于当初用于套利的证券价格大涨，许多套利者的买入价很低，即使在计划未能实现的特殊情况中，他们也收获了丰厚的利润。原本的打算是进行老式的套利操作，没想到变成了成功的债券投机。

这是特殊情况投资的诱人之处，交易成了，肯定赚钱，交易没成，也可能赚钱。随着市场上涨，计划失败可能导致的损失将增加，大市行情越高，套利的危险越大。在这个层面上，许多特殊情况投资与大市行情密切相关。整体来说，大多数特殊情况投资还是主要取决于公司的行为，不依赖市场价格走向。

工业股的套利机会主要出现在并购或资本结构调整中。并购重组套利的操作对象是已有证券，不是“发行前”证券。在最近出现的Raytheon公司与Submarine Signal公司的并购中，投资者可以在公告发布后买入Submarine Signal并卖出Raytheon，赚取潜在18%的价差。这笔套利在60天内成功完成。

再举一个例子，当General Cable宣布资本调整计划后，投资者可以以52美元买入A股，同时以59美元卖出4股普通股，在45天内赚取13%的价差。此类操作有一个前提条件，就是要能在套利期间借到所需的股票。目前的保证金交易限制严格，融资困难，给许多此类操作造成了很大障碍。

在一些公用事业公司中，当母公司提出优先股换股计划时，也存在类似的套利机会。最近，United Corporation公司和American Superpower公司都宣布了此类计划。

此类套利中存在多种风险，包括：股东的反对、少数股东的法律行动、SEC的否决，等等。面对种种风险，经验丰富的投资者不会视而不见，而是根据具体案例，审慎评估各项风险。

值得注意的是，工业股、公用事业股和铁路股三类套利的实现时间各不相同。一般来说，工业股需要几个星期，公用事业股需要几个月，铁路股需要几年。

也有例外情况。联合电力能源公司(United Light and Power)的套利操作就是例外。在该案例中，投资者买入1股原有优先股，相应卖出5股“发行前”普通股，最初的价差是10%左右。由于诉讼官司一直打到最高法院，虽然这是一家公用事业公司，但它的资本结构调整计划从提出到完成，耗费了整整两年时间。这笔投资的预期利润是实现了，但占用了太长时间，最终结果难以令人接受。

②资本结构调整或并购中的现金派发

我们举一个最近的例子：中部和西南部公用事业公司(Central and Southwestern Utilities)的第二期优先股。

根据1946年2月5日向SEC提交的资本结构调整和并购计划，第二期优先股持有者可以按照联合要约价，选择现金赎回或获得等价的新普通股。当时的赎回价是每股220美元，市价是185美元，预期收益率是19%，在此操作期间，还可以获得每年3%左右的股息。其中可能存在如下障碍：

SEC批准

法院批准

普通股以不低于特定价格发行承销

主要由诉讼引起的各种延迟

万一该计划没达成，投资者可能要承受价格下跌的风险。此外，按照优先股或债券赎回的惯例，投资者最多只能实现计划规定的赎回价值。由此可见，此类操作存在固有的缺陷。（后续情况：计划成功实施，选择获得现金的优先股持有者于1947年2月获得了每股233美元。）

经验丰富的投资者明白，与优先股相比，普通股所占比重越高，优先股最终亏损的风险越小。城市服务公司(Cities Service)第一期优先股，价格是132，总求偿权为181（按赎回价计算是193）；美国电力照明公司(American Power and Light)6美元优先股，价格是117，总求偿权为145（按赎回价计算是160）。

投资者应该对两家公司的优先股区别对待。Cities Service优先股的最高潜在收益是46%，而American Power and Light优先股是37%。American Power and Light的优势是它当前支付4.50美元的股息，而且提出了具体的优先股赎回计划。

另一方面，我们也应该充分重视的是，按现在10月5日计算，每1美元的Cities Service优先股背后有1.20美元的普通股做支撑；而每1美元的American Power and Light背后只有0.2美元的普通股做支撑。假如股市持续走弱，American Power and Light的计划必然延期，Cities Service的优先股会有更好的表现。

（后续情况：American Power & Light优先股赎回计划被撤销，1947年，它的6美元优先股价格为91美元。Cities Service优先股则在提出赎回计划后得到实施。它的第一期优先股转换成了债券，1947年每股值157美元。）

③出售或清算中的现金派发

当一家公司将自己出售给另一家公司或者自行变卖资产时，在大多数情况下，与公司发布出售或清算公告时的市场价格相比，证券持有者最终获得的现金会更高。在公司宣布按持续经营的标准将公司出售时，在出售谈判开始和完成之前买入的投资者获得的利润最丰厚。不过，即使在出售条款公布后，在交易正式完成之前，仍然有一定的差价可赚。

最近，在纺织公司的出售中，有不少此类机会。最近的一个案例是Luther制造公司收到每股365美元的要约收购，该要约需由95%以上股东同意才能通过。在宣布收到要约收购的一周前，该公司的股价是150美元。（后续情况：365美元的收购最终完成。）此类收购要约一般都会获得大多数股东的同意。有些收购要约被否决，往往是因为还有更高的潜在要约收购价。

最后选择以变卖资产的方式清盘的公司很少，许多公用事业控股公司进行过此类清算，它们是在监管法律的要求之下不得已而为之。在此类案例中，我们需要估算变卖资产、偿还负债、支付费用后能获得多少现金，估算可能出错。如果管理层给出了估算，他们的估算一般都比较保守。大多数情况下，清算获得表决通过时的股价远低于最终实现的价值。Ogden公司就进行了此类清算，它的清算已经用了很长时间，早期买入的投资者获得了很高的收益。

在工业股的清算中，我们可以以Brewster公司为例。在撰写本文时，Brewster公司的税收债务还没确定。它当前的账面净资产是5美元，市场价格是4.25美元左右，专业人士估计最终实现的价值在5.5美元到6美元之间。（后续情况：股东此后获得了每股5.75美元的现金，将来应该还能获得一部分现金。）

④身陷诉讼的公司

在相当多的特殊情况中，证券的价值主要取决于诉讼结果。属于特殊情况的诉讼包括损害赔偿诉讼、所得税争议诉讼、将股票作废的重组方案诉讼，等等。只要公司惹上官司，即使有好的一面，市场也不觉好，要是有坏的一面，市场就觉得特别糟。这样一来，认真研究相关情况的投资者的机会就来了，他们可以看清真正的价值，在较低的价格买入，在诉讼水落石出时，获得大笔利润。

⑤公用事业公司拆分

近年来，公用事业公司拆分中涌现了大量特殊情况投资机会。此类投资机会是因为《公用事业控股公司法案》(Public Utility Holding Company Act)的颁布产生的，是一种暂时现象。在公用事业行业完全达到法律规定后，此类投资机会将不复存在。

这类投资有个特别之处，它们的获利依据在于“控股公司死了比活着值钱”，也就是说，将控股公司的各项资产分别变卖后，实现的价值高于控股公司本身证券的价值。由此产生一个自相矛盾的现象：为了维护控股股东的利益，控股公司拼命反对拆分。它们打得越凶，股价跌得越厉害。等它们败下阵来，股价才能上去。

在分析技术上，此类特殊情况投资的特点是需要预测并估算当前尚未发行的证券的市场价值。大多数控股公司都只有少数流通股，少数流通股的股价参照意义不大。只看少数流通股的股价，我们无法判断大部分股票流通上市后的价格。

好在公用事业行业的分析技术日益成熟，而且这个行业本身比较稳定，我们可以比较可靠地计算出当前市场情况下一家公用事业公司的股票价格。这样一来，在拆分出现的特殊情况投资中，我们最大的风险就是时间的不确定性，以及随着时间推移，在交易完成之前，市场行情的相应变化。

⑥其他特殊情况

最后一类是不在前几类范围内的所有其他特殊情况。特殊情况类别的划分没必要细致入微，很多特殊情况要由投资者自行分辨。我们再用具体的例子讲两个其他类别。

有一种常用的套利方法是在持有可转债或优先股的同时卖出普通股，这算是一种比较特殊的特别情况。（在此类操作中，我们利用可转债的转换性质避免亏损，不是用它来实现利润。）

还有一种操作是买入担保证券，逻辑是公司有可能为了节省繁重的公司所得税，向担保证券持有者开出有利条件，将其转换为债券。（Delaware and Hudson and D.L&W.是一个具体案例。）

03 结论

我们在文章开头同时提到了特殊情况类投资和低估类投资。或许有人认为，特殊情况算是低估类证券的一个重要组成部分。读到这里，各位应该很清楚，我们不认为特殊情况和低估类是一回事。特殊情况的实质在于预期的公司行为（不是市场行为）。

投资者根据既往经验，可以估计出公司的特定行为会在多长时间内完成。由此可见，特殊情况类投资和其他类型的投资一样，要取得长久的成功，必须要有丰富的经验。在丰富经验的基础上，每遇到一个特殊情况投资机会，投资者都必须严谨地研究，并独立做出合理判断。

我们已经明确给出了特殊情况的定义。特殊情况投资有其自身的特点，投资者由于性情不同，有的对它钟爱有加，有的对它却提不起兴致。特殊情况投资没有耀眼的行业光环，没有投机的刺激，也没有成长的期许。

然而，特殊情况投资能为分析师提供一个施展本领的机会。商人可以做到对自己的存货一清二楚，在特殊情况投资中，分析师可以事先计算出平均利润和持有时间，确切把握证券价值。证券交易的性质不尽相同。一方面，有的证券交易是在二级市场买卖的投资或投机活动，另一方面，有的证券交易是辛迪加式的大宗交易。特殊情况投资可以说介于二者之间，是一个值得关注的中间领域。

（全文完）