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文 | 财经无忌，增长｜宁雯
文 | 财经无忌，增长｜宁雯
依然没有从房产暴雷的泥潭中抽身。
2022年7月12日晚，(603326.SH)发布公告称，新增对恒大材料、中梁地产两宗买卖合同纠纷诉讼，涉及金额9114.44万元。
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不过这并没有对的股价起到提振作用。虽然上述公告发布后的两个交易日，的股价上涨了4.31%，但是整体来看，过去几个月，的股价一直在7元/股左右徘徊。
投资者不再看好，固然是因为2021年，后者交出了一份不尽如人意的“答卷”，更深层次的原因，或许还是因为管理层频频变动以及过于依赖地产商的业务模式，已经很难给资本市场带来更强的信心。
“夫妻店”的隐患
虽然是一家创业多年的高端全屋定制企业，但是从股权分布来看，其并没有蜕变为股权相对分散的成熟商业公司。
2022年Q1财报显示，我乐家居的股权高度集中。其中公司创始人缪妍缇直接持有公司62.82%的股份，其丈夫汪春俊通过瑞起投资以及开盛投资间接持有公司3.56%和2.50%的股份。这也意味着，汪春俊、缪妍缇夫妇合计持有68.88%的股份。
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与此同时，的前十大股东中，大部分都是证券投资基金，几乎没有公司高管。比如，中欧价值智选回报混合型证券投资基金就持有4.77%的股份，位列后者的第二大股东。可以说，很大意义上都是一家“夫妻店”。
高管几乎未持有我乐家居的股份，带来的一大影响，就是公司的管理层很难产生足够强的“向心力”。
官方公告显示，2018年12月-2019年7月，曾出现密集的“离职潮”，其中包括分管会计工作的副总经理刘贵生、分管品牌和市场工作的副总经理沈阳、董事会秘书张华等。这些高管中，任期最短的沈阳只有40天。无独有偶，2022年12月，的副总经理曹靓也因“个人原因”辞职。
虽然这些高管离开，大多是因为“个人原因”，但过短的任期以及密集的离职，或许还是从侧面昭示出管理层的治理以及氛围层面存在一定的问题。
这一点，从薪酬可见一斑。财报显示，2021年，我乐家居高管平均年薪为62.63万元。作为对比，被视为竞争对手的欧派家居，2021年高管平均年薪为203.66万元。后者是前者的三倍有余。
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值得注意的是，虽然是的实际控制人，但是缪妍缇和汪春俊的年薪其实并不高，仅为80万元左右，对比来看，的副总经理年薪均在百万元以上。不过这并不是缪妍缇和汪春俊的全部收入。
2020年9月，在毫无征兆的背景下，的股票突然出现三个跌停板。随后发布公告称，与己无关，是外部“杀猪盘”作怪。
但是值得注意的是，2020年8月17日-9月4日，的股票处于高位期间，其股东开盛投资减持了164万股股票，减持总金额达2702万元。前文提到，开盛投资的实际控制人正是汪春俊。
不止实际控制人，我乐家居的高管也有减持的欲望。财报显示，2021年，我乐家居的副总经理王务超获得了20万股的股权激励。2022年6月29日，我乐家居发布公告称，王务超已于2022 年 6月 27日，以集中竞价交易的方式，减持7.39万股。
成也房企，败也房企
高管刚拿到股权激励，转手就减持，或许是因为的业绩陷入了迷途。
财报显示，2021年，我乐家居营收17.25亿元，同比增长8.92%；但归属上市公司股东净利润亏损1.61亿元，同比下降173.7%；归属上市公司股东扣非后经常性净亏损为1.93亿元，同比下降197.96%。
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针对公司亏损，表示，主要是因为2021年7、8月，南京禄口机场突发疫情，公司处于重点管控区域，物流因疫情而停摆，对公司的生产经营产生一定影响。
诚然，突如其来的疫情确实会影响实体企业的业绩，但值得注意的是，2021年疫情并没有持续蔓延一整年，的亏损其实还有深层次的原因。
财报显示，2021年，对存在减值迹象的应收款项单项计提信用减值准备4.3亿元。对此，表示，“这也致使公司在主营业务收入增长的情况下出现业绩亏损”。
作为一家总部位于南京的家居企业，从未掩饰对于南京及华东等一二线城市精装修房市场的依赖。这一点，从大宗业务可见一斑。以2020年上半年财报为例，即使疫情在肆虐，当期，的大宗业务同比增速依然高达84.0%。
不过随着房地产寒冬到来，众多房企纷纷暴雷，也受到致命影响，除了上文提到的计提信用减值增多以外，的大宗业务也开始萎靡。
财报显示，2021年，我乐家居的大宗业务营收3.27亿元，同比下跌16.26%，毛利率同比下跌1.63%。
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在财报中，我乐家居表示，未来公司将“将控制规模、防范风险和优化客户结构作为工作重心，主动降低大宗业务的直营业务占比，大力发展工程经销商全现金业务”。由此来看，未来希望减轻房地产的依赖。
靠“借钱”求扩张
其实即使没有房地产暴雷，也有足够的动力探索经销、直营的业务模式，因为后两者的毛利比前者高出不少。
财报显示，2021年，大宗业务的毛利率仅为25.02%，经销和直营的毛利率则分别为38.11%以及68.74%。
在此背景下，我乐家居开始了扩张之路。2021年，直营店、经销店合计增加新店367家，作为对比，2020年，这一数字还仅为95家。整体来看，截止2021年末，共拥有1557家门店，同比增长19.59%。
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不过不能忽视的是， 我乐家居的扩张之路并不是建立在健康的现金流之上，而是靠“借钱”维持的。
财报显示，截止2021年末，及控股子公司的担保总额为9.42亿元，占公司净资产的比例为107.8%。而证监会有明确规定，上市公司对外担保的总额，不得超过最近一个会计年，合并会计报表净资产的50%。
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不止如此，截止2021年末，的总负债高达15.45亿元，资产负债率高达63.9%。作为对比，2019年时，的资产负债率仅为30%左右。这也使得的利息支出高居不下。2021年，的利息支出达到了0.11亿元，几年前，这个数字的规模还仅为百万元左右。
我乐家居借钱求扩张的核心逻辑，或许是希望快速推动毛利率高的直营店、经销店落地，以求在长线上获得不俗的财务回报。
但是结合财报来看，或许是因为太追求速度，的直营店、经销店毛利率却有下探的趋势。财报显示，2020年-2022年，直营店、经销店的毛利率分别下跌0.57%、1.61%以及2.69%、4.2%。
不过似乎并没有停下来精细化运营现有门店的打算。财报显示，“制定了‘三年千店倍增’的新目标，将利用3-5年的时间，推动业务翻倍扩盘”。按计划来看，2022年，还有300家新门店要铺设。
快速扩张固然可以立竿见影地提振的营收规模，但是却也可能降低其利润率，出现增利不增收的现象。
面对我乐家居的“三年千店倍增”战略，资本市场早已持观望态度。截止2022年8月12日手办，的股价仅为7.83元/股，相较于2020年8月14日，也就是两年前17.21 元/股的高点，下跌了54.5%。
未来我乐家居如果想挽回投资者的信心，除了要解决房企暴雷的问题，更重要的，还是要提升直营店、经销店的毛利率。
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