格力电器：从财报分析，深度研究公司的综合实力

1、从投资活动现金流量表来看，公司长期经营资产净投资额常年远大于0，2021年为57亿（为历史高峰），较2020年的45亿有明显提升；长期经营资产扩张性资本支出从2018年以来均大于0,2021年为20.57亿（相比2020年增长一倍有余，为历史最高水平）；长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为4.97%，2021年明显加快了扩张速度；公司近年来执行自身规模扩张战略，2021年明显加快了自身规模的扩张速度。

2、除了靠自身规模扩张，公司2018年以来净合并额常年为负，2021年为-17.33亿，公司近年来通过出售子公司的方式在收缩业务规模。

3、结合以上两点，公司战略投资活动总体规模除2018年（-3.3亿）外均保持扩张态势，2021年达3.24亿（2019年来总体规模扩张速度放缓，2019年为7.25亿）。

4、具体来看下公司的财务报表中披露的信息：

（1）2020年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达45.2亿，相比2019年的47.1亿略有下降，报表中具体的披露为：

1）固定资产2020年新增投入33.5亿，其中购置设备达17.9亿、在建工程转入达13.9亿、企业合并增加达1.2亿；

2）重要在建工程2020年新增投入29.8亿，主要为南京格力工程投入8.07亿、洛阳格力工程投入6.03亿、格力总部工程投入3.25亿、成都格力工程揉入3.25亿、武汉格力工程投入1.1亿等，值得一提的是在建工程的进度并没有披露，公司的在建工程分布在各大重要城市，呈现多地覆盖的特点。

3）无形资产2021年新增7.34亿，其中土地使用权增加7.25亿、专利权及其他增加0.09亿；

4）商誉期末余额与期初保持一致为3.25亿，主要是南京华新有色金属有限公司产生的2.74亿商誉（收购南京华新有色金属有限公司94.30%股权），本期计提商誉减值准备1.24亿。

5）2020年研发投入62.1亿（较2019年的60.1亿增加3.37%），研发投入占营收比例为3.69%（较2019年的3.03%，增加0.66个百分比），资本化研发投入占研发总投入的比例为2.59%（比2020年的2%略有提升）。

（2）2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达57.2亿，相比2020年的45.2亿有了明显回升，报表中具体的披露为：

1）固定资产2021年新增投入188.6亿，其中购置设备达13.6亿、在建工程转入44.3亿、企业合并增加130.6亿（是2021年新投资额的大头）；

2）重要在建工程2021年新增45.6亿，其中格力钛工程增加投入0.49亿、格力总部工程增加4.58亿、高栏港格力工程增加5.98亿、南京格力工程增加7.36亿、洛阳格力工程增加7.64亿，同样呈全国重点城市布局的特点；

3）无形资产2021年新增投入50.4亿，其中土地使用权增加40.5亿、专利权及其他增加9.85亿；

4）商誉2021年期末余额为9.38亿，相比2020年的3.25亿有较大提升，原因是2021年通过企业合并“格力钛新能源股份有限公司”形成商誉6.12亿；报表中披露，2021年8月31日通过参与司法拍卖公开竞拍方式竞得银隆新能源股份有限公司，占银隆新能源30.47%股权，同时董明珠女士将其17.46%股权委托公司行使，两者总计占银隆新能源总股本的 47.93%，银隆新能源成为本公司控股子公司。于2021年11月09日，银隆新能源更名为格力钛新能源股份有限公司；百度了下“银隆新能源股份有限公司”，该公司成立于2009年，主要从事新能源汽车、储能、核心部件产业，初步看这笔商誉质量尚可，但2021年投资该公司导致亏损达1.26亿；

5）2021年研发投入为65.2亿（较2020年的62.1亿增加近5%），占总营收的3.48%,资本化占研发投入的比例为3.55%；公司的研发项目为连续供热高效热气除霜技术、 新一代环保冷媒风管机研究与应用、高效洗烘衣物关键技术的研究、高效常温催化除甲醛净化器研究及产品化应用、工业永磁辅助磁阻电机研发、光储直柔零碳建筑关键技术的研究；这些研发项目与公司的主营业务密切相关。

8月初提示的 通富微电（002156）和日出东方（603366）都吃上了一波大肉，跟随的朋友已经见证了笔者的实力。

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二、从筹资活动看公司的资本管理能力

1、首先看公司是否存在现金缺口，公司的现金自给率2021年达47.6%，较2020年的469%有明显下降，且远远小于以往平均水平；但结合公司的扩张战略，公司并不存在外源筹资需求。

2、公司从股东方筹资的净额连年为负，这与公司较高分红金额有关，具体看下，2021年分红方案总计166亿，虽较2020年的226亿下降不少，但是在历史上仍处于较高水平（仅次于2020年）；公司2021年的派息率为72%，2020年为102%，2019年仅为29%，波动较为明显；截止发稿日，滚动股息率为8.9%，明显高于十年期国债收益水平；债务筹资净额除2019年内外均为正值，尤其2021年达360亿，公司采用债务筹资方式筹到的现金达历史之最；但债务资本占比2021年仅为26.1%，虽较2020年的15.9%有明显提升，但这对公司反而是有益的，因为可以减少公司的使用资本成本；公司后期仍可适当增加债务资本的规模。

三、公司的资产及资本分析

1、首先来看下公司的资产结构，公司的金融资产占比较大，常年保持在70%以上，2021年达72.7%（历史高点为87.8%），金融资产规模对于制造业企业而言还是有点过于大了；长期股权投资占比2021年达5.67%，为历年之最，对子公司追加投资34.4亿（主要为格力钛新能源股份有限公司追加投资18.2亿、格力（珠海横琴）发展有限公司追加投资1亿）、对联合营公司减少投资0.13亿（主要为重庆派格机械设备有限责任公司减少投资0.13亿）；周转性经营投入占比近年来为负，公司的营运负债大于营运资产，说明公司在上下游产业链上还是有一定话语权的；长期经营资产占比2021年达33.1%，同样为历年之最；以上分析说明公司的资产结构较轻，是值得关注的生意模式。

2、具体来分析下周转性经营投入：

（1）2021年应收账款合计为138.4亿，较2020年的87.3亿增长明显；1年以内的应收账款合计为12.2亿，账龄1年以上的主要为废弃电器电子产品拆解应收补贴款及新能源汽车货款。

（2）2021年存货账面价值为427亿，相比于2020年的278亿增长近89%（相比营收同比增长11.69%，存货规模增长有点夸张了），其中原材料同比增长18%、在产品及合同履约成本与2020年相比略有下降、产成品同比增长69%、开发成本同比增长150%；库存规模值得投资者重点关注。

（3）再来看下应付账款，2021年为358.7亿，同比增长13.5%，主要是为货款及服务款项，考虑到公司的现金实力，基本不存在逾期的可能性。

3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。

4、再来看公司的资本结构，有息债务率（不包括运营负债）2021年达26.1%，为历史高点，相比于2020年的16.1%增长明显；相比于债务资本股权资本占比相对较高；财务杠杆倍数2021年达1.35次，比2020年的1.19次有所增加；短期资本比例2021年为19.7%，长期资本占比达80.3%；长期融资净值常年为正，说明长期资本是超过长期资产资本需求的，结合短期融资净值及周转性经营投入长期化率，公司的资本结构还是相当稳健的，流动性风险较低。

四、公司的收入、成本费用分析

1、公司2021年营业收入为1878.6亿，同比增长11.69%，相比2019年的营收增长停滞、2020年的营收降低，2021年营业收入出现增长对该公司的股东来讲还是值得兴奋的，具体来看下：

（1）分产品来看：空调营收占比70.11%（同比增长13.96%，毛利率达31.23%，同比减少3.54%，主要为营业成本增长的原因）、生活电器营收占比2.6%（同比增长7.96%，相对总营收的增长速度仍显乏力）、工期制品营收占比1.7%（同比增长38.6%）、智能装备营收占比0.46%（同比增加42.77%）、绿色能源营收占比1.55%（同比增加63.13%，增长强劲，应该与格力钛的收购有关）、其他业务营收占比22.9%（同比增长13.92%，很好奇这部分是否指的哪些，是否是智能装备、精密模具、新能源、半导体、核心零部件等新兴产业？毛利率仅为4.18%，反而成了公司的拖累）。

（2）分低区来看：内销占比65%（同比增长10.78%）、外销占比12%（同比增长12.56%）。

2、公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为308亿，占总营收的16.25%，前五大客户中均非关联方，对销售渠道较为依赖；前五名供应商合计采购金额为463亿，占总采购额的35.07%，公司供应商占比较高，要么是受制于上游的稀有，要么是采用集采方式压低采购成本。

3、毛利率近年来呈逐年下降态势，2017年达32.8%，2021年降至24.2%；这与主营业务竞争加剧有关，还与公司经营的其他毛利率较低的业务有关。

4、再来看下费用率，公司的总费用率从2016年来保持下降态势，从20.6%下降至2021年的8.8%，其中销售费用率为6.16%（逐年下降）、管理费用2.15%（与2020年基本持平）、营业税金及附加率为0.57%（逐年下降）；公司很重视对各项费用率的控制，尤其是销售费用率较2020年的7.75%有所下降，这点还是没想到的。

5、再来看下利润的质量，息税前经营利润在2018年达到高点的348.9亿，2019、2020年连续两年下降，2021年有所回升至290亿（甚至未达2019年水平）；息前税后经营利润保持同样的态势，2021年为261.4亿；息前税后经营利润率2021年为13.9%，近年来基本保持同一水平，但与2018年的15.34%相有所下降；在息税前利润中，息税前经营利润占比77.08%（2018年占94%）、息税前金融资产收益占比20.5%（为历史较高水平），长期股权投资收益占比可以忽略不计。

6、公司实际所得税税率自2016年来逐年下降，至2021年仅为9.96%，应该是享受了相关的优惠政策。

7、公司的净利润2019年为阶段性高点达392亿，2020年降至302亿，2021年回升至359亿；考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值，与净利润保持一致的增长态势，2021年达273亿，公司还是能拿着股东的钱为股东赚更多的钱。

五、公司的营运效率分析

1、公司的股东权益回报率常年稳定在25%以上（与开篇口径略有不同），2018年达35.62%，2020年降至25.9%，2021年回升至33.3%；通过对要素进行分解，相比2020年出现改善的原因主要是，息税前经营利润率从19.25%增至20.04%、资产周转率由0.91次增至1.03次、财务杠杆倍数有1.58倍增至1.69倍、企业所得税效应比率由88.25%升至90.05%；具体来看下资产周转效率：

（1）2021年周转性经营投入的周转率为-8.93次，营运负债大于营运资产的结果，其中存货周转率由2020年的4.46次下降至2021年的3.33次；长期经营资产周转率为3.11次，较2020年的4.2次有所下降（主要是土地使用权周转率下降的原因）；

（2）营业周期由2020年的101天增加至2021年的137天；现金周期由-46天变为-48天（营运负债大于资产的结果）。

2、公司长期股权投资收益率较低，2021年仅为0.49%；金融资产收益率波动较大，2021年达5.8%（不可持续），结合金融资产的规模，公司是可以多多回购股票，或多多分红也行。

3、从债务对股东权益的比率、利息保障倍数来看，公司对债权人的保障程度是相当高的。

六、公司的经营活动自由现金流分析

1、公司2021年营业收入中的现金含量为0.89，往年均小于1，对处于平稳阶段的公司来讲有点低；成本费用付现率为0.84，较之前年份有所上升，但常年均小于1；息前税后经营利润现金含量仅为0.07（较2020年猛降），净利润现金含量为0.08（较2020年同样猛降），营业收入含金量明显不足（2021年甚是不足）。

2、经营活动产生的现金流量净额常年大于0，2019年达阶段性高点为278.9亿，2020年下降至192.3亿，2021年继续下降至18.9亿，具体看现金流量表，可以发现经营活动现金流入同比增长8.12%（主要为），经营活动现金流出同比增长21.19%；对此报表中也有披露：经营活动产生的现金流量净额同比减少90.15%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金、客户贷款及垫款净增加额增加所致；非付现成本费用2021年达43.9亿，为历史最高水平；公司在2021年首次出现了经营活动产生的现金流量净额无法覆盖非付现成本费用的情况，经营活动无法为未来发展做出足够贡献，对一家公司来讲这并不是可持续的运转模式。

3、经营活动现金流量净额扣除保守性资本支出，例如减值准备、折旧、摊销等后得到经营资产自由现金流，历史数据表明，2018年及以前经营资产自由现金流基本保持增长态势（2018年达235.4亿），2019年来出现了停滞、下降、再下降（降为负值，为-25.1亿）的情况，侧面说明公司近年来经营并不乐观，只是老底不错。

4、销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率为12.39%（近5年分别为8.82、-6.31、23.22、25.49、53.94%）；营业收入10年复合增长率为8.49%（近5年分别为11.69、-15.12、0.02、33.61、36.92%）。

七、公司的分析总结及合理价位

1、经过以上全方面的分析可以发现公司老底不错，但近年来呈现出增长乏力，面临不明朗甚至严峻的经营态势。

2、报表中没有明确的经营目标，这里重点分析下公司的管理能力：

（1）首先看下公司报告期内董事、监事和高级管理人员报酬情况，董明珠（董事长、总裁）从公司获得的税前报酬总额为1098万，与美的集团方洪波的1106万基本相当，其余谭建明（副总裁、总工程师）为400万、张伟（董事、党委书记）为366.67万等，与美的集团同等职位薪酬相比总体呈较低的水平；公司在现金报酬水平上是合理的； 2021年报中并无披露股权激励相关方案；2021年公司实施第一期员工持股计划，面向董事、监事、高级管理人员、中层干部及核心员工，员工数达4845人，持有股本占总股本的0.78%，其中董明珠本人持有0.17%，约占此计划的22%；与普通员工分享的做法还是值得称赞的。

（2）在可靠值得信赖上，这点笔者持保留意见，因为股东地位稍显被动（纯主观看法），很多公司都有这个问题。

（3）在经营上，公司近年来表现并不好，特别是新业务的开展上面（智能装备、精密模具、新能源、半导体、核心零部件等新兴产业），未来不好说，最起码是现在看起来并没有很大的内在增长点。

3、考虑到公司经营活动自由现金流波动明显且较难预测，无法通过自由现金流折现模型来进行内在价值估算，而相对估值法本身就是“刻舟求剑”；单从资产收益率来讲，格力电器应该是有一定的竞争优势的，但买公司是买该公司未来的自由现金流折现，既然无法有效预测，对该公司还是谨慎为好。

4、公司2021年一季报营收355亿，与2020年一季报的335亿相比略有提升（同比增长6.24%）；2021年一季报经营活动现金净流量为33.94亿，相比2020年一季报的-42.65亿也有回升（同比增长179.57%，主要是销售商品、提供劳务收到的现金和收到其他与经营活动有关的现金增加所致）；初步看一季报时公司基本面有了好转（数据有限，无法深入分析），但是否值得我们买入，还是持续观察、跟踪后再做决定为好。

注：以上为个人分析，请各位理性参考。