2）中游——ICT设备，可进一步分为IT和CT相关设备。

a、IT（信息技术）相关：包括服务器（主要设备）、存储、交换机、路由器、SDN、WLAN、网络安全设备等；

b、CT（通信技术）相关：包括通信基站（主要设备）、SPN设备、传输网设备、交换机、路由器、服务器等。

3）下游——包括两大直接服务商：通信运营商、云计算厂商；以及三类终端用户：C端消费者、政府客户、企业客户（行业解决方案）。

看到这里，有几个值得思考的问题：

1）ICT设备领域，行业未来空间有多大？

2）关键经营数据，围绕什么要素展开？近期有怎样的变化？

本报告，将更新到产业链地图

（壹）

通信（CT）和信息（IT）技术，我们挨个来看：

一、通信技术（CT），围绕通信网络设备（通信基站）、电话、移动电话而展开，也被称为电信技术。参与者包括通信运营商，通信设备生产、通信设施施工等。

从CT技术发展历史来看，移动通信技术经历了1G-5G标准的进化，虽然，通信运营商是每一代通信网络建设的投资方和组织者，但通信设备厂商，是该领域技术要素的主要投入方（行业专利集中在通信设备厂）。

二、信息技术（IT），围绕计算机（PC和移动计算设备）、计算机的联网（PC互联网、移动互联网），以及与数据相关增值服务（搜索、电子商务、社交网络、游戏等）而展开。

参与者主要包括三大类：计算设备（PC、智能手机、服务器）生产者，应用软件开发、和互联网平台企业。

从历史来看，个人电脑（PC）/PC互联网，智能手机/移动互联网，以及与“数据加工”相关的各类数字经济（如搜索、电商、社交、游戏、内容、行业信息化等），均属于IT领域的增长动力。

当前，相关IT设备如服务器、存储，其增长主要受云计算渗透率提升驱动。

云计算领域的技术要素投入，主要由掌握“应用场景”的互联网平台企业主导，分布式计算、云原生等基础技术，均诞生于谷歌、亚马逊、阿里巴巴等互联网平台。

此外，承担核心计算功能的计算、存储芯片，主要由上游芯片产业提供，而服务器、存储等IT设备厂商在该领域处于“辅助地位”。

需要注意的是，目前，IT与CT技术已经深度融合，未来融合的趋势会更加紧密。

1990年代，随着互联网技术（主要是TCP/IP通信协议，属于IT技术）的发展，让数据连接与处理的边界逐渐模糊。而2000年代兴起的移动互联网和云计算技术，进一步加速了ICT技术融合的过程。

当前，在ICT技术领域，已经形成了以CT通信网络设备为“连接基础”，以各类IT技术（包括计算机/服务器、移动计算设备、数据库、云计算技术等）为“加工手段”的数字经济形态。

（贰）

我们先看各家的收入结构（2021年年报）：

一、中兴通讯——2021年收入1145.22亿元，66.11%来自运营商网络（757.12亿元），22.47%来自消费者业务（257.31亿元），11.42%来自政企业务（130.79亿元）。

从境内外收入看，其海外收入364.5亿元，占总收入的比例31.8%。

图：中兴通讯收入结构

来源：塔坚研究

中兴通讯业务矩阵，覆盖运营商网络、政企设备和应用、消费者终端和三大需求方。

1）运营商网络——聚焦运营商网络演进需求，提供接入网（无线、有线）、承载网、核心网、电信软件系统与服务等解决方案。

2）政企业务——聚焦政企客户需求，基于“企业级互联网、物联网，云计算” 产品，为政府、企业提供各类信息化解决方案。

3）消费者业务——聚焦消费者的智能体验，开发、生产和销售智能手机（智能手机业务主要布局海外市场）、移动数据终端、家庭信息终端，以及相关的软件应用与增值服务。

从具体产品来看，包括：网络基础设施（5G基站、SPN设备、传输网各类设备、宽带设备等），算力基础（服务器、存储），垂直行业和消费侧的网络和终端（企业级网络设备、工业网关、手机、家庭终端等），应用产品（数据库、云视频、云平台等）。

图：中兴通讯业务类型

来源：天风证券研究所

二、紫光股份——2021年年报收入676.38亿元，61.13%来自ICT服务（413.48亿元），45.71%来自IT产品分销与供应链服务（309.16亿元），内部抵消收入占比约为-7.13%。

图：紫光股份收入结构

来源：塔坚研究

1）ICT服务——包括服务器、存储设备、互联网设备（交换机、路由器、WLAN、SDN、光连接传输产品等）、网络安全产品（防火墙、VPN、云安全服务等）、云计算服务（虚拟化平台、超融合产品等）。ICT业务参与方主要为子公司新华三（443.51亿元）。

2）IT产品分销与供应链服务——主要参与方为紫光数码，主要为惠普、戴尔、联想、思科、三星等IT厂商提供分销与供应链服务。

图：紫光股份业务布局结构

来源：塔坚研究

综上，从ICT设备收入体量来看，中兴通讯（1145亿元） > 紫光股份（413亿元）。

（叁）

理清了业务构成，我们再来看过去3年ICT设备领域的增长情况：

一、收入增长：

图：收入增长（%）

来源：塔坚研究

2020年Q1受卫生事件冲击，通信（5G）、云计算、行业与政务信息化相关投资放缓，ICT设备领域收入负增长，2020年下半年行业增长开始恢复。

从细分业务增长情况来看：中兴通讯三项业务(运营商业务、消费者业务、政企业务)，增长较为均衡，政企业务（IT设备相关，服务器为主）近两年的增速略微领先。

另外，消费者业务2018-2019年受大环境影响负增长，2020-2021年增速恢复；同时叠加海外需求增强，2021年增速较快，主要受益于智能手机（智能手机主要在海外市场，国内市场2021年有所发力）、机顶盒等家庭娱乐终端（如与阿里跨界合作的天猫精灵V10产品）。

图：中兴通讯细分业务增长

来源：塔坚研究

紫光股份近三年增长主要由ICT服务业务贡献（服务器、网络设备、网络安全相关业务增长较快）。

图：紫光股份细分业务增长

来源：塔坚研究

二、利润增长：

整体来看，归母利润增长与收入增长趋势基本一致。中兴通讯在2020年下半年利润负增长，主要原因是成本率、研发费用率提升；2021年Q1利润增长显著高于收入增长，主要原因是成本率、管理费用率下滑。

图：归母净利润增长（%）

来源：塔坚研究

三、净现比：

2021年紫光股份净现比为负，主要原因是经营活动产生的现金流量净额为负数（主要是存货占比提升，原因是关键零部件储备提升）。

图：净现比

来源：塔坚研究

（肆）

然后，我们拉近视角，看看单季度增长情况：

一、中兴通讯——2022年Q1，实现营业收入279.3亿元，同比增长6.43%，环比增长-9.01%；归母净利润22.17亿元，同比增长1.6%，环比增长130.8。

从行业调研情况来看，运营商、政企、消费者三大业务在2022年Q1均实现同比增长，而销售费用、财务费用率有所下滑。

图：近8个季度收入、利润增长情况（按自然季度调整）

来源：塔坚研究、Wind

二、紫光股份——2022年Q1，实现营业收入153.42亿元，同比增长13.58%，环比增长-23.34%，实现归母净利润3.72亿元，同比增长35.26%，环比增长-31.83%。

22年Q1，新华三的营业收入104.72亿元，同比增长27.78%，实现净利润6.59亿元，同比增长33.06%。

需要注意，其2022年Q1经营活动现金净流量-23.27 亿元，同比下滑171.43%，主要是为了应对电子元器件供应紧张和价格上涨风险的战略性备货（存货同比增加102.59%）。

图：近8个季度收入、利润增长情况

来源：塔坚研究、Wind

（伍）

一、毛利率：

毛利率角度来看——中兴通讯（30%-40%） > 紫光股份（20%），毛利率差异的原因主要来自业务结构差异。

图：毛利率对比

来源：塔坚研究

整体来看，二者的毛利率水平基本稳定。中兴通讯＞紫光股份，是由于紫光股份的IT分销与供应链服务占比有45%，而IT分销业务毛利率只有7%，从而拉低了整体毛利率。

如果剔除分销，紫光的ICT毛利率25%，也比中兴略低10%，我们推测主要由于基站等通信ICT设备技术壁垒较高所致。

二、成本构成：

从成本构成来看，以中兴通讯为例，ICT设备成本包括直接材料（77%）、工程成本（17%）。

三、净利率：

从净利率的角度看：二者较为接近，均在5%-8%之间。中兴通讯虽然毛利率较高，但由于研发费用率、管理费用率显著高于紫光股份，导致二者净利率差异较小。

图：净利率对比

来源：塔坚研究

四、期间费用率：

中兴通讯在研发费用率、管理费用率方面均高于紫光股份。中兴通讯研发费用率较高，主要由于其在通信设备、基础硬件、基础软件（GoldenDB分布式数据库）等方面研发投入力度较大。

图：期间费用率对比

来源：塔坚研究

五、ROE和ROIC：

中兴通讯ROE较高，主要原因是权益乘数水平较高，意味着其在产业链上的话语权不低。（经营杠杆较高：应付账款、合同负债占比较高）

图：投资回报率对比

来源：塔坚研究

（陆）

根据 IDC统计和预测，2021年中国整体ICT市场（含第三平台与创新加速器技术）规模达到7111亿美元（4.6万亿人民币），同比2020年增长9.3%，恢复到卫生事件之后相对较高的增长速度。

2022年中国ICT市场规模将达到7937亿美元（5.1万亿），比2021年增长9.2%。 需要注意的是，以上对于ICT市场的统计口径较为宽泛，在ICT设备之外，消费电子产品（手机等）、互联网平台服务均被纳入。

图：中国ICT相关市场规模

来源：IDC、天风证券研究所

从刚需属性分析，ICT设备属于数字经济运行的“技术要素”投入（CAPEX），是支撑通信网络（5G）、云计算，这两大“数字基础设施”建设的设备投入。

（类比来看，ICT设备类似”钢筋水泥“等基础材料之于道路桥梁、厂房园区等传统基建领域）。

因此，ICT设备领域增长的驱动力，受数字经济建设投资驱动。

从数字经济发展历史来看：根据中国信通院数据，中国数字经济规模从2005年的2.6万亿元成长到2020年的39.2万亿元，年复合增长率达到19.83%。

细分领域来看，数字经济在第三产业的渗透率从2016 年的30%提升到2020年的41%；第二产业的渗透率从2016年的17%提升到2020年的21%；一产业的渗透率从2016年的6%提升到2020年的9%。

未来，数字经济在一、二产业中渗透率提升空间较大。

图：数字经济市场规模、及三大产业渗透率

来源：中国信通院、天风证券研究所

参考2021年印发的《“十四五”数字经济发展规划》，2020年中国数字经济核心产业增加值占国内生产总值(GDP)比重达到7.8%，该规划还提出目标：到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。

因此，如果假设GDP增速保持5.5%，至2025年数字经济5年复合增速约为12.3%。

另外，从具体的ICT设备规模来看，通信设备（总规模6253亿元）、服务器（总规模6400亿元）总规模远高于存储，以及交换机、路由器等网络设备。

如果以云计算使用的设备比例来看，云计算服务器 ＞ 云计算存储、云计算网络设备（交换机、路由器）。

图：云计算数据中心各类设备市场结构

来源：IDC、Gartner、国金证券研究所

值得注意的是，随着能耗要求的提升，配电、制冷等非ICT设备的占比提升更快，预计会从2020年的23%提升到2030年36%。（代表公司有佳力图、英维克）

接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，我们挨个来拆解：

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以上，仅为本报告部分内容，保留一半内容，以供试读。

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