文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
一、7月FOMC会议主要内容
1、此次会议如期加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至 2.25％-2.5％ ；缩表继续按计划， 9 月到期赎回上限提升至 950 亿美元。
2、会议声明：延续6月基调，高度关注通胀。本次会议声明与6月相比主要有两点不同：其一，近期经济活动方面支出和生产指标已经疲软；其二，本次会议中，委员会一致同意加息75bp，不同于6月会议时有委员认为应加息更小幅度（50bp）。
3、新闻发布会：基本符合市场预期。此次新闻发布会记者普遍关注三大问题：9月加息幅度、加息拐点、经济衰退风险。 关于9月加息幅度 ，鲍威尔表示9月加息幅度可能“不同寻常”，暗示可能继续加息75bp，但他同时强调具体要视数据而定。 关于加息拐点 ，鲍威尔表示美联储将对利率走势提供更少的明确指引，并表示加息到一定幅度可能将开始放缓步伐。基于该表述，市场对美联储加息步伐的预期略有缓和，联邦基金利率期货市场对于年底加息终点的预期由3.4％降至3.3％左右。 关于经济衰退风险 ，鲍威尔表示当前美国经济没有陷入衰退，但经济放缓是不可避免的，只有这样才能让通胀回落，同时他重申不认为经济必须要陷入衰退，但他表示软着陆的可能性确实缩小了。 此外，关于缩表进程， 鲍威尔表示目前正按计划进行，可能持续2-2.5年才能使资产规模降到合意水平。
4、市场即期影响：表态在预期内，市场反应偏鸽。新闻发布会开始后1小时内，标普500/纳指/道指分别累计上涨1.4％、1.6％、1.3％至4035、12070、33203点；美元指数下跌0.7％至106.3；COMEX黄金上涨0.8％至1736.1。 10Y 美债收益率则先下后上，由会前2.77％左右下行至最低2.73％，随后上行，截至北京时间6:00维持在2.79％左右。
5、资产价格影响：衰退交易暂缓
首先，当前资产价格仍处于交易“盈利韧性”的第二阶段，对各类风险资产倾向于利好。在一轮完整的美联储加息周期中，美股美债的交易逻辑大概可划分为三段：量价齐涨杀估值、量跌价涨看盈利韧性、量价双跌为衰退交易。而目前尚处于量跌价涨的盈利韧性阶段， 衰退交易暂缓，盈利韧性交易重回舞台，对各类风险资产倾向于利好。
其次，由于当前通胀极宽，已经与1980年持平，也就意味着未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大。我们的测算也显示，美国CPI同比年内或依然将在7％以上运行。这一背景下，如果美国经济再表现出一定的韧性，那么四季度美联储货币政策也存在重回更为鹰派路径的风险。
二、再论缩表对美联储流动性的冲击
1、为何要关注准备金“分布不均”的问题？
美联储当前利率走廊起效的机制主要在于：在准备金充裕的环境下，GSE等非银机构倾向于将冗余资金借款给商业银行，借款利率通常处于隔夜逆回购ON RRP利率与准备金利率IOR之间，即非银机构可获得高于ON RRP的利率水平，同时银行将获得的资金存于美联储可赚取IOR实现无风险套利。且GSE与银行的频繁交易还可满足银行的准备金需求，促使银行无需向其他银行/美联储借款。然而，随着缩表带来准备金规模的下降，GSE等非银机构与银行的交易自然将缩水，同时银行与银行的交易开始频繁，由于银行与银行的交易利率通常高于IOR，因此带来联邦基金利率面临突破IOR的上行压力。
可见：利率机制发生切换的关键在于银行与银行的交易开始复苏，而这种转变只需要一部分银行发现自身的储备不足，进而以高于IOR的利率水平融资就会实现。 因此，银行准备金的分布，尤其是低准备金银行的比例 ，对这一模式转变的时点意义就非常重要。如果银行只会在准备金低于自身需求时才会向其他银行借款，那么准备金在银行间的分布越平均，出现一部分银行准备金短缺的时点就会越晚发生，准备金总额的下降幅度则可以越大。
2、当前准备金“分布不均”问题是否有所缓解？
当前准备金的分布结构较金融危机后略有改善，但同样集中在大型商业银行中，因此当前的缩表周期对于准备金的冲击仍不可小觑。截至 2022 年一季度，美国总资产 1 亿美元以上的商业银行准备金总额达 2.2 万亿美元，其中 13 家总资产超 2500 亿美元的超大型商业银行准备金总额达 1.4 万亿美元，占比高达 62.3％ ； 147 家总资产位于 100-2500 亿美元之间的大型商业银行准备金总额约为 0.7 万亿美元，占比达 31％ ；大型 + 超大型商业银行准备金合计占比超 90％ ，显示美 国的准备金仍高度集中在大型银行中。
风险提示：美联储紧缩周期导致经济衰退的时点早于预期
来源:金融界