文丨小李飞刀 编辑丨百进
来源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3200字）
爱尔眼科，再一次被推上舆论的风口浪尖。
12月21日，微博用户@急诊向日葵艾芬爆料，发布了两张标为“中秋外联明细表”的图片，其中涉及42名公职人员以及59000元额度的购物卡，并在评论中透露上述图片的涉事单位为贵港爱尔眼科医院。
消息迅速引发网友广泛讨论。很快，贵港纪委在23日表态对此事高度重视，已成立调查组，将依法依规对相关情况开展核查处理。
受此影响，爱尔眼科在本周前两个交易日再度下挫近4%。最新股价仅为15.08元/股（前复权，下同），较2021年7月历史高峰回撤高达64%。期间，市值累计蒸发2500亿元之巨。
(爱尔眼科股价走势图，来源：Choice)
作为曾经的超级大牛股，爱尔眼科2009年上市以来从未经历过如此之大的回撤。它还能重回过去的高光时刻吗？
1
暴跌之谜
今年前三季度，爱尔眼科营收为160.5亿元，同比增长23%。归母净利润为31.8亿元，同比增长35%。其中，Q3营收58亿元，同比增长17.2%；归母净利润为14.7亿元，同比增长37.8%。
要知道，今年能取得如此靓丽的业绩表现，并不是因为去年同期基数低导致的，而是由内生业务实实在在增长带来的。
再看盈利能力。前三季度销售毛利率为51.93%，创下2012年以来新高，较去年末提升1.47%。销售净利率为21.94%，创下2009年上市以来最高水平，较去年末大幅提升5.25%。
（爱尔眼科历年销售净利率走势图，来源：Chocie）
爱尔眼科净利率大幅攀升，源于毛利率走升、期间费用率以及政府补助增加等。其中，销售总费用率为24.94%，较去年同期小幅下滑。其管理、销售、财务费用率分别下滑0.97%、-0.37%、-0.55%。
此外，爱尔眼科还在今年实施了两次股票回购。一次是5月底，计划回购3-5亿元；一次是10月底，计划回购2-3亿元。
业绩表现亮眼，甚至超出市场预期，另加之不断通过回购向资本市场传递积极信号，却无法阻挡股价一泻千里。
这又是为何？《正经社》分析师认为，其原因在于：
第一，市场上，绝大多数股票无法摆脱大盘的影响。沪深300指数自从2021年2月18日见顶以后，一路狂泻，至今累计下跌幅度已经高达42%。如此表现可以匹敌过去4轮超级大熊市所创下的惨烈记录。
市场风格也从2021年2月开始由大盘转为小盘，后者在最近3年表现尚佳，其估值水平水涨船高，前者则被市场持续抛弃。爱尔眼科作为大盘成长股的典型代表，同样受累于大盘表现以及市场风格偏好。
第二，医疗行业接二连三遭遇调整。单单一个集采，便动摇了市场对于医药行业高利润高增长的固有认知。
截止今年4月的一组数据，从2019年“4+7”集采试点扩围开始，国家已经开展8批333种药品、3批4类高值医用耗材集采，平均降价幅度分别超过50%、80%。据国家医保局相关负责人介绍，叠加地方联盟集采，已累计降低药耗费用超4000亿元。
今年11月，第九批国家集采结果出炉。41个品种205家企业的供应省份确认，中选药品平均降价58%，预计每年可节约药费182亿元。
在2019年集采之前，节约的数千亿元费用可是众多医药企业实打实的业绩。
况且，集采还会继续推进。据政策文件《“十四五”全民医疗保障规划》，药品集中带量采购品种，到2025年将达500个以上，高值医用耗材集中带量采购品种将达5类以上。
集采持续推进动摇了市场对于整个医药行业成长性的既有认知。这亦是医药板块大幅暴跌逾60%的核心逻辑。
第三，爱尔眼科自身经营也遭遇了一些挑战。
今年8月，河北省医用药品器械集中采购中心发布《关于公示19种集中带量采购医用耗材拟中选结果的通知》，其中角膜塑形镜拟中选结果出炉，河北省正式打响了角膜塑形镜集采第一枪。
按照最终结果披露看，OK镜标准片每片从1760元到4050元不等，环曲片每片从2260元到4450元不等。如果按照市价国产每片2500元到7500元估算，此次集采的降价幅度约30%到50%。这必然会影响到爱尔眼科未来视光业务的表现。
《正经社》还注意到，在加速医院并购的大背景下，爱尔眼科近年的医疗事故持续不断，在一定程度上损害了品牌声誉。
“老子就要说”的艾芬，已成“眼科茅”爱尔眼科挥之不去的魔咒。她因4年前手术问题与爱尔眼科展开了长达3年的维权拉锯战。
她在微博上通过“急诊向日葵艾芬”，不断曝光爱尔眼科的各种问题，成为爱尔眼科多起重大问题新闻的策源地。包括近日上热搜的“老人手术中遭医生捶打”、“中秋外联明细表”等负面事件。
与此同时，患者质疑广西玉林爱尔眼科医院医生涉嫌给患者做“假手术”事件也于近日引发负面舆情。
此外，爱尔眼科大举收购新的医院，也使其商誉持续攀升。2020-2022及2023Q3，商誉分别高达38.78亿元、43.17亿元、54.58亿元、59.01亿元，同比分别增长47%、11.3%、26.4%、25%。
在过去3年，爱尔眼科商誉减值合计29亿元。未来，可能依旧存在商誉减值的风险。
（爱尔眼科历年商誉值走势图，来源：Choice）
2
政策大棒
2022年10月15日，国务院医改领导小组印发《关于深入推广福建省三明市经验深化医药卫生体制改革的实施意见》。《正经社》分析师认为，该医改意见一锤定音，或将深刻改变整个医药行业的运行逻辑。
“三明模式”严控过度检查、过度用药、过度治疗，实现了“公立医院回归公益性，医生回归看病角色，医患间回归信任”。直白地讲，三明模式实现了财政降压、患者减负、医生增收“三赢”局面，医药、器械、医疗服务等庞大的利益集团将成为输家。
三明市先行先试，取得了卓越成就，但推广到全国各地进展很慢，因为遭遇极大助力，毕竟动了药企和医生的奶酪。
如何打破利益堡垒？
或许唯有医疗反腐。
今年7月底，国家卫健委会同教育部、公安部、审计署、国务院国资委、市场监管总局、国家医保局等十部门联合召开视频会议，部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。中央纪委、国家监委副主任出席会议并讲话。
会议特别强调，针对医药领域生产、供应、销售、使用、报销等重点环节和“关键少数”，以“零容忍”态度坚决惩处腐败。会议还要求全国范围内，深入开展医药行业全领域、全链条、全覆盖的系统治理，进一步形成高压态势，一体推进“不敢腐、不能腐、不想腐”。
医疗反腐推进顺利的话，叠加集采持续进行，医改难题将前进一大步。
这一点上，不要怀疑上层的决心和意志。包含医疗在内的三座大山正逐步被腾挪。
2020年8月，监管层给房企划出了“三道红线”，12月底给银行设置了房地产贷款红线。此举拉开了地产去杠杆的超级序幕。几年下来，“房住不炒”已经成为市场主流预期。
2021年7月，中办、国办发布《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，取缔教育产业化与资本化，不仅能够降低家庭教育支出的问题，也顺应了人们对于教育公平的呼吁。
政策在房地产、医疗、教育领域动作频频，背后更深层次的考虑是释放人们的消费潜力。因为中国经济增长的重要引擎之一是内需，即消费。这跟高层于2020年5月提出的双循环战略相吻合。
在监管政策的强势介入下，医疗行业的底层逻辑已经发生了较为深刻的变化。这亦是过去两年大量股票跌幅超80%、90%的核心原因。
总之，医疗再也不是过去牛股遍地的板块了。爱尔眼科也不是我们过去熟知的爱尔眼科了。
3
尾声
医疗集采的力度和广度不断超出市场预期。最先，市场认为集采只会发生在国家医保基金覆盖的药械领域。后来，集采却扩展到了非医保范围，包括种植牙、OK镜等等。
《正经社》分析师认为，未来集采可能会继续延伸到包括没有统一标准的医疗服务上。爱尔眼科服务类业务被波及，可能是迟早的事。
当前，爱尔眼科PE为42倍，创下2013年以来的最低水平。从这个维度看，估值似乎也没有那么贵了。不过，此一时彼一时，宏观政策环境发生了巨变，未来业绩增长的空间与增速也不可同日而语了。
（爱尔眼科PE走势图，来源：Choice）
2024年，在美联储大幅降息的大背景下，A股迎来一波估值修复的概率还是比较大的。爱尔眼科也有机会伴随大盘反弹而反弹，但估值可能再也回不到过去多年平均80倍的水平了。
未来，爱尔眼科还有一定成长性，但维持现在的高速增长可能性较小，投资回报率会显著下降。我们需放低投资预期，理性看待。【《正经社》出品】
责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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