【编者按】2023年，A股市场高开低走，全年震荡。各大宽基指数涨跌分化，主题投资风起云涌，上半年AI投资热火朝天，下半年华为、减肥药、人型机器人轮番演绎，市场结构性机会与风险共存。
搜狐财经《基金佳问》栏目特别推出“基遇2024”专题系列报道，复盘A股市场细分领域年内行情，展望及预测2024年各热门赛道的投资机遇，把握后市资产配置的主逻辑，寻找具有投资潜力的基金产品。
做客本期“基遇2024”的基金经理，是博时基金权益投资四部投资副总监兼基金经理肖瑞瑾，本期聚焦2024年人工智能领域投资机遇。
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肖瑞瑾，复旦大学硕士研究生，2012年加入博时基金，历任研究员、高级研究员、高级研究员兼基金经理助理、资深研究员兼基金经理助理等，现任权益投资四部投资副总监，同时管理博时回报灵活配置、博时科技创新混合等产品，最新资管规模约66亿元。
出品｜搜狐财经
作者｜汪梦婷
2023年，ChatGPT风靡全球，国内外多款人工智能产品相继问世。A股市场结构性行情极致演绎，人工智能一度成为市场最强主线，不少公募基金蜂拥而至。经过小半年的回调后，年末AI板块再次冲高。
肖瑞瑾表示，11月以来市场反弹主要驱动力在于海外AI技术的持续突破，同时美国对先进GPU芯片的进一步限制措施落地，国内替代芯片方案也日臻成熟，因此，A股AI板块整体走出低谷。
他认为，AI将会成为2024年的投资主线，建议重点关注三大方向：首先是大模型训练和推理所必须的国产算力方向；第二，具备技术竞争力和产品落地能力的国产大模型企业；第三，具备人工智能技术落地场景的操作系统、办公协作、个人电脑等下游应用类企业。
“当前人工智能行业正处于由主题成长往价值成长过渡的阶段。因此，在选择投资企业时，应重点关注企业的技术壁垒、商业模式和盈利弹性三方面。”肖瑞瑾称。
以下为访谈全文：
基金佳问：首先请复盘一下2023年AI板块的行情。
肖瑞瑾：2023年A股的AI板块可以分为三个阶段。第一阶段是年初到6月份，AI板块整体呈现上涨趋势，其中AI算力相关人工智能芯片和服务器、大模型厂商以及下游应用领域为其中三个主要领涨方向。第二阶段是今年7月到11月，AI板块整体回调，其中前期上涨的品种回调较多，但AI算力租赁方向和人工智能封测及高带宽存储HBM子行业表现较为突出。第三阶段是今年11月下旬至今，AI板块整体反弹，人工智能芯片、大模型以及下游应用领域均有不错表现。
我们认为驱动AI板块的主要驱动力为行业的技术进展和地缘政治两方面。首先，第一阶段市场上涨的主要逻辑在于国外科技巨头技术演进的映射和国内企业的追赶，GTP4的发布以及多模态大模型的技术推进，提升了A股投资者对国内企业的预期。
其次，第二阶段市场下跌的主要原因在于地缘政治因素：美国对中国限制供应AI大模型训练所需的先进GPU芯片，导致AI板块整体回调，同时市场开始转向交易能够购买到GPU芯片的算力租赁公司以及国内替代方案的供应链。
最后，第三阶段11月以来市场反弹主要驱动力在于海外AI技术的持续突破，同时美国对先进GPU芯片的进一步限制措施落地，国内替代芯片方案也日臻成熟，因此，A股AI板块整体走出低谷。
基金佳问：年初大模型引发全球新一轮AI热潮，这次AI浪潮的历史性突破在哪里？AI产业链变革中蕴藏哪些机遇和挑战？
肖瑞瑾：本轮AI底层技术突破在于基于大模型训练的生成式人工智能展现出了智慧涌现特点，并提供了一条通往通用人工智能技术（AGI）的技术路径。通过对上千亿参数的大模型提供海量数据训练，大模型本身能够呈现出一定的智慧涌现，达到初步的语言交互、图像识别、文生图、文生视频甚至是智能驾驶能力。因此，西方和国内众多企业开始大量采购训练大模型以及模型推理所需的算力单元，包括GPU算力卡和相关服务器，下游应用领域也在持续迭代，为消费者提供具备AI能力、差异化、个性化的产品。其中，产业链的投资机遇主要集中在底层算力（包括AI芯片、光模块、交换机、服务器），中间层的大模型，顶层的各类应用以及训练大模型所需的数据四个层面。
对中国企业而言，其中的挑战主要集中在两方面，一方面是国内AI芯片所依赖的先进半导体工艺制程能力仍然落后于海外，因此国产AI芯片相比海外仍有差距。另一方面是AI大模型所涉及的对齐和合规问题，目前国内已经出台针对AI大模型的备案制度，后续将进一步完善对AI技术的监管细则。
基金佳问：人工智能仍处于早期阶段，您认为在这个领域有哪些特征标志着一个企业具备投资价值？投资时会重点考虑企业哪些技术的创新？
肖瑞瑾：按照博时基金的成长溢价理论，我们认为当前人工智能行业正处于由主题成长往价值成长过渡的阶段。因此，在选择投资企业时，应重点关注企业的技术壁垒、商业模式和盈利弹性三方面。
首先是技术角度，关注企业在底层芯片及算力能力构建、大模型训练领域的技术壁垒，其中特别关注企业的多模态大模型和模型小型化能力两方面的技术进展。
其次，从商业模式角度，关注企业是否有符合商业逻辑的新产品推出，是否拥有客户触达和推广渠道，例如AI与消费电子产品的结合能力、AI新型终端的市场推广能力等。
最后，从盈利弹性角度，应该对企业的AI产品线进行合理的收入和利润测算，并选择潜在盈利弹性大的企业进行深入研究。
基金佳问：据CB Insights数据，今年二季度全球AI领域投资总额环比减少38%，这是否意味着相关投资退潮了？在资本市场热炒过后，后市AI方向应该如何调整操作策略和节奏？
肖瑞瑾：我们不认为今年二季度投资金额的减少意味着投资退潮。原因在于这一数据受到宏观经济扰动和企业内部数据的扰动。首先，二季度海外市场仍处于美债收益率较高的阶段，抑制了一级融资市场的活跃度；其次，AI领军企业例如OpenAI、谷歌等公司融资主要依赖于关联企业和内部融资，并没有体现到融资数据上。
展望后市，我们认为A股的AI方向投资应更多落地到产品和竞争优势上，关注相关企业能否推出有特点的AI应用产品并能进行市场推广，体现为用户数据的提升、付费金额的增长以及竞争优势的建立，应更多选择具备产品先发优势、良好用户口碑和技术与市场壁垒的企业进行紧密跟踪研究。
基金佳问：随着生成式人工智能技术的崛起，许多大型公司纷纷投资于该领域，目前国内的AIGC行业中，哪类企业具备竞争优势？它们又面临哪些主要的市场挑战？
肖瑞瑾：当前国内从事生成式人工智能的企业主要分为三类。
第一类是具备先发优势的信息技术领军企业，包括从事5G通信、互联网、消费电子、智能汽车的相关公司，这些企业较早探索人工智能技术与相关领域的融合，具备较好的技术基础；大型企业通常面临企业决策效率不高、业务布局过多的掣肘，因此难以专注在单一技术环节获得突破。
第二类是规模较小的初创企业，这类企业主要从事AI大模型、向量数据库、数据训练标注等单一或某些产业链环节，具备一定的技术优势，但综合实力还不强，因此这类企业面临的主要挑战在于技术路径的变迁导致单一环节技术优势被削弱，甚至被第一类企业并购。
第三类属于具备一定资源属性、被人工智能技术发展所影响甚至变革的一类企业，比如具备AIGC应用场景的直播、游戏、教育、影视传媒类企业，这类企业采用人工智能技术后将获得新的成长机遇，本身也具备较好的应用落地能力，因此也在积极布局AIGC的技术和产品，这类企业面临的挑战是尚未具备掌握上游技术和大模型训练能力，需要第一类和第二类企业赋能，因此技术竞争优势尚不牢固，存在竞争格局发生变动的风险。
基金佳问：您如何看待AI在2024年的应用前景？在应用端，您更看好哪些细分赛道？
肖瑞瑾：2024年生成式人工智能即将进入技术进步和应用落地双重突破期。首先是技术角度，海外方面，Gemini、GPT5以及大量开源模型将从2023年底陆续发布；国内方面，众多跟随企业也将发布具备一定竞争力和适配特殊应用场景的大模型，同时多模态大模型、Q*模型、高质量合成数据等新技术将不断突破，推升大模型智能涌现达到新的高度。
应用角度，AI技术将逐步与操作系统、办公协作、个人电脑、智能手机、可穿戴设备、游戏影视、教育培训等应用场景深度融合，催生新的软硬件系统技术革命，并涌现新的产业增长点。这些应用领域对应的细分赛道都是2024年值得研究的重点方向。
基金佳问：在投资中，您如何给AI产业链企业估值？对于盈利模式，您认为人工智能企业应该采用哪些策略？
肖瑞瑾：当前针对不同类型的AI产业链企业，应该给予不同的估值方式。
如前所述，第一类企业本身具备较强的主营业务，AI业务更多是对其既有业务竞争力的增强以及新成长曲线的开拓，因此估值上应更多研究既有业务在AI赋能后的成长空间和盈利弹性，通常市盈率PE是较好的估值方式。
第二类企业通常属于初创企业，本身收入和利润体量不大，估值上应更多基于产业思维，采用远期市场空间、份额和盈利进行估值，或一级市场可比公司估值法。
第三类企业属于自身被AI技术推动或者迭代的行业，因此需要研究AI技术对该行业影响的正面性，给予合理假设并计算潜在市场空间和份额，因此更多采用采用基于潜在增量收入、盈利的市盈率PE估值方法。
盈利模式上，不同行业的不同企业采用的策略各不相同，但共同做法应该是扩大用户基数、增强客户黏性、提高用户付费率和转换成本，这样的商业模式和盈利模式也将更具持续性和不可替代性。
基金佳问：您对人工智能行业当前的趋势有何看法？未来几年对人工智能企业的增长有什么预期？
肖瑞瑾：毫无疑问，我们认为2024年生成式人工智能即将进入技术进步和应用落地双重突破期。
根据博时基金成长溢价理论，人工智能企业的增长也将进入非线性增长期，部分优质企业也将体现出盈利弹性，并逐步从主题成长阶段进入价值成长阶段，预计2-3年后人工智能行业将会涌现出具备技术和产品竞争力，以及收入规模优势的领军企业，并重塑当前的竞争格局，并成长为人工智能行业的明星企业，这也是显著的投资机遇。
基金佳问：您认为2024年AI会成为投资主线吗？建议重点关注哪些领域？
肖瑞瑾：我们认为AI将会成为2024年的投资主线，建议重点关注三大方向。首先是大模型训练和推理所必须的国产算力方向，包括国产人工智能芯片、交换机、光模块、服务器等细分行业。
其次，关注具备技术竞争力和产品落地能力的国产大模型企业。
最后是具备人工智能技术落地场景的操作系统、办公协作、个人电脑、智能手机、可穿戴设备、游戏影视、教育培训等下游应用类企业，这些企业也将获得潜在的收入空间和盈利弹性，也具备较好的投资机会。
基金佳问：对于即将到来的2024年，您有何展望？
肖瑞瑾：我们认为2024年市场的宏观环境将显著改善，海外将进入降息周期，国内经济也将见底回升。产业周期角度，人工智能技术革命刚刚开启，国内半导体技术突破将推动国产智能终端回归。中国企业经营周期也将在三年下行后进入上行阶段。
因此，我们认为2024年将大概率稳中向好，A股市场也将冰雪消融，万物复苏。