中国经济和美元加息是主导市场的两个核心变量。自去年以来，中国经济的强弱和美元加息的节奏是主导市场走势的两个核心变量。中国经济状况直接影响到企业的盈利和投资者的预期，这一点在疫情之后非常明显，股市与经济之间的正相关性也显著提升。美联储加息的节奏则影响到全球流动性，进而对股市的估值起到决定性作用。回顾过去一年的经验可以明显感受到，中国货币宽松对股市产生的推动作用较为有限，而美联储一旦体现出鸽派倾向，对市场的提振却立竿见影。今年二季度以来，中国经济出现二次下探，且幅度超出市场预期，引发了市场对中国经济前景甚至长期预期的巨大担忧。同时，5月份之后由于美国就业市场的火热和通胀的粘性，美联储加息的预期重燃。因此市场情绪持续低迷。不过目前来看，虽然中国经济趋势和美元流动性尚未发生全面性扭转，但我们认为很多积极变化正在发生，拐点已经出现。
中国经济的底部逐渐显现。近期“老龄化”、“日本化”、“资产负债表大衰退”等长期悲观的观点成为主流声音。我们认为当市场过度关注长期因素时，情绪往往会出现超调。而目前正处于悲观情绪十分浓厚的时点，我们认为应当对未来乐观一些。第一，6月以来大宗商品价格出现了明显反弹，PPI可能已经触底。作为制造业大国，中国对通胀的容忍度其实相对较高，但对于通缩的抵御能力则较弱。去年以来PPI持续下行对企业盈利的负面冲击相当大，是压制股市表现的重要的潜在因素。PPI触底回升将推动名义经济增速上行，同时也意味着库存周期将从主动去库存转变为被动去库存，库存周期见底的时点不再遥远。第二，工业企业利润降幅逐步收窄，企业的盈利状况在改善。第三，6月制造业PMI小幅反弹，预示经济下行最快的阶段可能已经过去。
美联储加息预期正在放缓。美联储6月会议中还将“加息两次”的点阵图给市场带来了很大冲击，但目前越来越多的证据表明美联储可能不需要将利率终值提高太多。第一，美国6月通胀数据出现超预期下行。控制通胀是美联储本轮加息的最大目标，通胀出现较快下行则美联储继续大幅加息的必要性很小。国内有大量的观点认为下半年由于基数下降，美国通胀同比读数将会维持较高水平，从而迫使美联储持续鹰派。这是典型的用“中式思维”解释美国问题。因为在中国的数据解读中往往更重视同比，这是由于中国环比数据的季节调整并不完善。但对于美国市场和美联储决策而言，通胀数据中最重要的是季调后的环比，而非同比，更不会反复研究“基数效应”的数字游戏。所以，6月美国CPI数据中最重要的并非同比下降至3%，而是季调后的环比只有0.2%，而且是向上逼近0.2%，并非向下逼近0.2%。这意味着，如果未来环比增速不出现反弹，那么年化后的通胀率将不到2.4%。我们更应该关注的是这一环比数据的变化，至于基数效应带来的同比走高，并不在美联储的考虑范围之内，就像5月和6月基数效应带来的同比大幅下降并未推动美联储转鸽一样。第二，美国6月就业数据也不及预期。此前就业市场的火热主要源于疫情后服务业持续复苏。目前美国服务业就业人数已经大致恢复到疫情前的趋势线上，未来对就业的拉动力将会逐渐减弱。美国6月通胀和就业数据预示着未来一段时间内市场对美联储加息的预期将向鸽派方向转变，美元指数向下跌破100即是市场合力的体现。美元走弱对应全球流动性改善，人民币汇率的压力大大减轻，外资有望重新流入中国股市。
风险提示：中国经济再度下行，美国通胀和就业持续超预期。
作者：尤春野 执业资格证书编号S1190522030002
2023.7.14
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