在4月21日举办的“2023中国金长江私募基金发展高峰论坛”上，太平资产副总经理徐钢以《复苏和变革中的权益市场展望》为题发表主题演讲。
“现在正是春暖花开，万物复苏的季节，特别契合本次论坛的主题：迎接复苏，布局未来。”徐钢表示，过去两年A股市场经历了比较大的挑战，以沪深300全收益指数为例，连续两年下跌，经过两年估值消化后，目前A股估值水平总体处在合理偏低位置。同时，积极信号不断增多。因此，从资产配置的角度，对中国权益资产未来的表现持乐观态度。
演讲中，徐钢还特别从布局未来的角度，阐述了应把握时代机遇，挖掘新一轮产业变革和技术变革带来的投资机会。“对于我们投资来说，最重要的是要把握时代的贝塔，把握产业变革背景下的公司成长。没有企业的时代，只有时代的企业。”徐钢说。
积极信号来自四个方面
徐钢表示，积极信号主要来自四个方面，这些积极因素为投资提供了有利环境。
积极信号之一是中国经济复苏。
随着疫情成为过去式，中国经济的活力正在重新焕发。作为中国经济最重要的传统动能之一，房地产市场在经历短时间内30%幅度的剧烈收缩后，阶段性趋于企稳。
“我们测算房地产12个月滚动销售面积，目前已降至13.5亿平，较2021年6月高点19.5亿平已下行30%。考虑到前期政策面的积极变化以及经济重新放开，预计地产短周期应将趋于稳定。根据我们的观察和多家研究机构的观点，今年地产销售面积可能将回到14亿平左右，从剧烈收缩转向小幅正增长。而3月居民中长期贷款重新扩张，也一定程度上反映了房地产市场的企稳。”徐钢说。
徐钢同时认为，疫情期间，中国居民部门总体采取了相对保守的资产负债表策略，无论是资产端还是负债端的扩张速度，相比疫情前都出现了明显下降。这使得居民部门债务压力相比疫情前的上升趋势有所缓和；从全球横向对比来看，中国居民部门资产负债率显著低于欧美发达国家，总体来看中国居民的资产负债表仍然比较健康。
徐钢表示，在相对健康的资产负债表基础上，只要消费场景恢复、消费意愿回升，我们对今年居民消费就可以持乐观态度。而从主要城市地铁客运量来看，人流恢复非常明显，客运量已超过疫情前水平，说明消费场景的恢复也比较好，这也导致目前经济呈现出服务业景气改善明显好于制造业的特征。
从市场主体信心来看，最新央行调查问卷显示，无论是居民还是企业，其对收入和经营的信心及预期都已经有所回暖，支出意愿也有所回升，特别是旅游等方面的支出意愿有明显回升。“综合场景、能力、意愿等因素来看，我们后续应该能看到中国居民消费以及企业投资的继续修复，推动中国经济维持复苏。”徐钢表示。
积极信号之二是美国紧缩周期大概率进入尾声。
徐钢认为，近期硅谷银行、瑞士信贷等风险事件的发生，美联储将被迫在防通胀和防风险之间做出平衡。以前美联储的货币政策是在“增长和通胀”之间的两难抉择，现在变成“增长、通胀、短期金融风险和长期金融稳定” 之间的四难抉择，同时还会有维系美元信用的考虑。
从近期诸多信号来看，信贷紧缩压力已有所缓解，薪资增幅持续放缓，作为通胀权重项的住宅分项即将进入下行拐点，超预期衰退和超预期紧缩的风险均总体可控，对中国来说外部货币和经济环境比前两年将更为温和。
积极信号之三是外部打开新格局。
徐钢认为，近期在外交层面出现诸多新的发展，中国为中东、俄乌等地区的地缘政治冲突提供了新的解决方案，外部新格局的打开，对中国经济和金融体系都有望带来积极影响。
一方面，随着外交新格局的打开，以及中国在金融开放方面的不懈努力，人民币国际化取得了新进展：2015年以来人民币在国际外汇储备中的份额翻了一倍。目前人民币支付和储备份额分别为2.2%和2.7%，相比中国GDP占全球18%的份额来说，人民币在国际货币体系中的地位提升仍是大势所趋。随着人民币国际化程度提高，将带来人民币资产的重估机会。
另一方面，“一带一路”国家成为中国国际贸易的增量市场，目前东盟已成为中国最大出口目的地，按最新一季度贸易数据来看，东盟占中国出口的17%，超过欧盟的15%和美国的14%；随着贸易结构的多元化，我国的进出口贸易也将更加稳定。
积极信号之四是内部政策环境更友好。
从宏观和产业政策层面看，当前政策更注重长远，重视高质量发展和安全；坚持两个毫不动摇，对民营经济频频释放暖意；产业政策方面，对先进制造、科技创新、自主可控的支持坚定不移。全面注册制推进，对资本市场的重视度前所未有。
今年投资重点关注三大主线
围绕今年的投资，徐钢认为有三条主线值得重点关注：
主线之一是业绩驱动。今年业绩增长将主要来自三个方面：
1、需求释放：疫情压制或延后的需求，有望在今年集中释放。一个参考是比较疫情前后中国GDP中枢变化。我们测算，疫情前三年中国GDP增速中枢为6.6%，疫情后三年中枢为4.6%；从6.6%降到4.6%，两个百分点的中枢下行，这个缺口非常大，主要影响发生在消费端，里面有相当一部分将或快或慢的回补。
2、供给优化：由于疫情的持续冲击，相当多的行业出现了供给侧的退出或者出清现象，龙头的竞争优势更加稳固。典型的例子是酒店行业，截至2022年底，酒店行业供给较疫情前明显出清，住宿业客房总量较2019年收缩近20%；随着需求的逐步复苏，供给优化的行业龙头将迎来更大的业绩弹性。类似的供给格局优化也发生在航空、油运等行业。相比需求波动带来的机会，供给格局优化带来的业绩驱动通常更加稳固和持久。
3、成本改善：随着大宗商品价格的持续下行，中国PPI同比显著回落，目前已经进入负增长；在上中游成本价格下行的同时，由于下游CPI总体相对稳定，CPI-PPI剪刀差扩张，企业成本压力总体改善，这也将推动相关企业业绩改善，利润端有望实现高于收入端的增长。
主线之二是政策导向。
徐钢表示，二十大已经擘画好未来中国经济发展和产业转型升级的蓝图，立足于高质量发展和安全需求，在数字经济、国企改革、国产替代、自主可控、高端制造等方面，产业政策坚定不移，催化频出。围绕服务国家战略的大方向，存在巨大的投资机会。
同时，围绕发展与安全两大主题，要高度重视低估的战略性资产的投资价值。比如，通信、石油石化等战略性资产的价值也正在被重新评估。在当前动荡和不确定性加大的环境中，关系国家核心竞争力的战略性资产的重要性将大大提升，原有的价值评价体系也应随之调整；如果再叠加国企改革、价值创造和质量提升计划的推进，相关资产可能迎来可观的重估机会。
主线之三是技术创新。
徐钢认为，技术创新往往能带来颠覆式变化，创造巨大的投资机会。比如说，近期市场关注度很高的人工智能变革、数据要素、数字经济，技术的变革将带来产业的变革，对产业链和整个经济体系都可能从供给创新、效率提升等方面创造增量和投资机遇。不同于其他技术突破，此轮以ChatGPT为代表的人工智能的发展，极有可能实现对劳动力、资本等生产要素的智能替代和功能倍增，促进全要素生产率的提高。
以信息技术如何赋能和提升传统行业效率为例，相关研究表明，采用产品全生命周期管理系统的企业研发周期降低17%，产能利用率提升16%，设备利用率提升10%；世界经济论坛研究表明，数字化程度每提高10%，人均GDP将增长0.5%至0.62%。再往远一点思考，信息技术、数字经济甚至可以推动中国从依赖土地的经济发展模式转变为多种经济要素协同发展的模式，可能将掀起以数据为抓手的新一轮经济革命。
挖掘新一轮 产业和 技术变革投资机会
在三条投资主线之外，徐钢特别从布局未来的角度，重点阐述应把握时代机遇，挖掘新一轮产业变革和技术变革带来的投资机会。
“如果我们以一级市场的视角来投资二级市场，看得更长一些，更深一些，有助于帮助我们规避市场短期波动和噪音的影响。我们做长期价值投资，根本上是挣企业盈利增长的钱，而一个企业的成长，背后离不开一个产业的发展，所以，我们更多分享的是产业发展的红利。”徐钢说。
他进一步分析表示，上市公司市值结构的变化与产业结构的变迁是基本同步的。过去十几年，先进制造、科技、消费品在A股的市值占比处在上升通道中。
“我们统计发现，从2012年底到2022年底，A股过去10年股价涨幅超10倍的公司有180家左右。这180家公司中，从行业分布来看：85%的公司来自符合经济转型升级的方向，其中科技占比27%，先进制造占比25%，消费医药占比21%；从股价驱动来看：这180家公司中，52%的公司股价变动来自业绩的贡献超过90%，72%的公司业绩贡献占比在70%以上。”徐钢说，在美国市场上，更长周期的历史也表明，市值结构与产业结构变迁基本同步。在日本市场也同样如此。
“对于我们投资来说，最重要的是把握时代的贝塔，把握产业变革背景下的公司成长。没有企业的时代，只有时代的企业。”徐钢表示。
徐钢认为，站在当前时点，寻找A股市场未来投资机会，最重要的是把握未来产业结构转型升级的方向。前三次产业革命中，中国是追随者。基于中国最新在产业端和社会层面变化的独特优势，我们有理由相信在下一次产业革命中，中国有望成为引领者。在经历了蒸汽机、内燃机、电气机械与计算机等一系列革命性的技术创新后，智能化将成为未来的核心技术。
在这一背景下，基于互联网时代所积累的“大数据”将成为智能时代重要的生产要素，我们也将有望迎来新的“数字经济”时代。因此，与数字经济相关的数字人民币、人工智能、工业互联网与物联网等将是值得关注的长期方向，这个大方向有望产生一批新的、大市值的龙头公司。
徐钢同时认为，产业革命、科技革命在推动人类文明发展的同时，也在推动人类生产方式、生活方式和思维方式的根本性变革，也会改变产业的生命周期和企业的生命周期。展望未来，新的科技革命，驱动因素主要来自三个方面：一是人类需求自身的变化。温饱、健康和安全需求，转变为幸福、生命、超越自我能力的需求。二是思维范式的转变。传统思维范式，注重因果关系、逻辑关系。新的思维范式，是大数据思维，注重相关关系、万物互联。三是数据作为一种生产要素带来的变革。
“我想讲的很重要的一点是，即使我们不投科技股，投消费股，也不能按照过去的思维进行投资，传统消费股的投资机会变得越来越少，或者说越来越难以获取超额收益。未来的消费股投资，也一定要围绕人们需求的改变、思维范式的改变和生活方式的改变，来寻找和挖掘投资标的。”徐钢说。
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