内容提要
2022年末银行理财产品遭遇大规模赎回，信用债被持续折价抛售，信用利差急速走阔。理财赎回冲击折射出我国信用债市场长期以来在深度和流动性方面的不足。文章试图从供给和需求两个角度分析该现状产生的深层次原因，并就如何促进信用债市场长足健康发展提出建议。
一、我国信用债市场现状
近年来我国信用债市场快速发展，在支持实体经济方面发挥着重要作用。自2003年以来，债券市场共发行各类债券470.64万亿元，其中信用类债券累计发行191.61万亿元。截至2023年2月末，债券市场托管余额为129.44万亿元，其中信用类债券托管余额为30.27万亿元。与利率债相比，信用债流动性较差，换手率偏低。以单月维度从2022年全市场成交数据来看，国开债平均换手率为63.3%，信用债平均换手率为20.2%，差距显而易见。
再者，信用债流动性缺乏还体现在发生冲击时市场往往会走过头，超买和超卖大大增加了交易成本。以2022年底理财赎回冲击为例，一个月之内三年AAA评级中票收益率上行87bp，同期限利率债上行15bp。然而对信用债个券而言，遭受市场冲击时会存在较大的折溢价交易情形，如2022年11至12月的理财赎回冲击中，弱资质省份城投折价成交的幅度激增，也表明了在市场大幅波动时，信用债流动性丧失使参与者交易成本倍增。
信用债在深度和流动性方面都存在明显不足，主要体现在收益率波动大、价格变化斜率陡峭和正负反馈情况下成交量严重萎缩等，在极端情况下对实体经济融资功能的损伤也引起了监管的关注。
二、信用债供给不均衡削弱市场深度和流动性
（一）存量信用债单支规模小导致市场深度较利率债显著偏低
目前，我国债券市场存量债规模129万亿元，其中信用债余额约30万亿元，利率债余额约99万亿元，利率债供给和存量远高于信用债。从数量上看，存量信用债约4.2万支，但存量利率债只有1.0万支，信用债发行主体和种类繁多，数量显著多于利率债。市场上存续的信用债数量显著高于利率债但余额只有利率债的近一半，规模小、支数多天然使得信用债市场的深度远不如利率债市场，从而导致许多信用债品种流动性较利率债差。
（二）信用债种类繁多导致流动性较差
利率债分为国债、政策性金融债、地方债，发行主体为财政部、政策性银行及各省级地方政府，类别较少。相比而言，信用债因监管机构、发行主体、条款设置、募资用途等方面的差异，分类较多且复杂。从大类上信用债可分为企业债、公司债、中票、短融、PPN、公司债等，根据发行方式可分为公开债券和非公开债券，根据是否含次级条款可分为普通债券和次级债券（含永续债及银行二级资本债等），发行主体则涉及各行业各地区。
利率债和信用债分类差异导致了两类债券需求群体大小的不同。利率债需求方涵盖了大部分债券投资机构，包括银行、理财、保险、券商和基金等，信用债则受制于各类条款、发行方式、信用风险等差异，需求呈现明显分层，通常而言公开发行及无次级条款且高等级的信用债券需求群体广泛，而非公开发行或条款复杂、等级较低的信用债券参与者较少。
（三）信用债评级分布不均衡导致投资人意愿分化大
现阶段，市场存量信用债评级分布较不均衡，主要体现在主体评级AAA的债券余额占整体信用债余额的68.5%，为最主要的评级分布级别；相对应的主体评级AA+、AA级债券规模较小，余额占比仅为14.2%和8.6%，显著低于AAA评级债券存量占比。根据Wind数据统计，截至2023年2月，AAA评级信用债平均每支存量规模为18.25亿元，而AA+和AA评级信用债平均单支规模为5.75亿元和5.11亿元。机构投资意愿集中于高等级信用债，呈现出“评级越低单支发行规模越小”的状况。
三、信用债需求结构不稳定加剧市场波动
（一）非银机构行为对信用债边际定价影响大，较易引发波动
2022年伴随着资管新规正式开始实施，商业银行理财业务又迎来了一轮规模的迅速增长。在近两年的时间里，商业银行理财整体规模从25万亿元增加至30万亿元，而理财规模增加也伴随着债券投资规模同比例增加，理财债券投资规模相应增加了5万亿元左右。商业银行自营配置力量对市场的影响力有所减弱，非银机构尤其是理财子公司成为了信用债市场最重要的参与者。截至2022年12月末，商业银行理财产品在信用债市场的持仓规模约为13.68万亿元，占全部信用债存量规模约30.8%，非银机构已然成为信用债边际定价的主导力量。
（二）净值化使机构更为重视绝对收益而非流动性
从类型层面看，随着保本理财清零而净值化理财占比大幅提高，货币及“货币+”理财规模增长明显。截至2022年末，银行业理财登记托管中心数据显示，保本理财产品规模已由资管新规发布前的25%压降至零，而净值化理财存续规模占比则提升至95.5%，较去年同期增加2.5%，达到26.04万亿元。净值化比例的大幅提升，也伴随着资产端投向上信用债投资规模的持续增加与非标及存款比重的相应下降。
从运作层面看，大部分理财产品并未实现单个产品在银行间市场独立开户并交易的模式，而是通过申购和赎回专户的方式进行操作。在规模增长阶段，这种运作方式更注重资产的静态收益而非流动性，从而催生了对私募债、二级资本债和永续债在内的债券需求。同时，随着逐步整顿摊余成本估值方法计量的定开型理财产品，为追求低估值波动，理财子选择通过参与投资部分低流动性信用债以平抑产品净值波动。
（三）非银负债不稳定加剧市场波动幅度
2022年银行理财发行了大量高频开放型产品，这类产品不乏每日开放和7天定期开放式，导致理财产品供给在期限结构摆布上过于集中，出现投资者同时段申购和赎回，这使得债券市场容易形成正向和负向反馈，即持仓标的短期内的大量买入和卖出。
从开放频率来看，每日开放型产品存续规模占比由2022年初的31%上升至2022年12月底的36%，12月末存续规模更逆势增长，由8.8万亿元增至9.2万亿元。其次，最小持有期型产品存续规模同样在2022年稳步增长，由2022年初的8%增长至年末的15%。与此同时，定开型产品规模占比则在2022年逐步下降，由年初的38%降至年末的30%。其中7日定开型产品规模占比保持相对稳定，基本占全部定开产品规模的6%左右。
从月度开放规模来看，每日开放型产品仍占大多数，且开放规模占比由2022年1月的72%增至12月的79%，截至2023年3月3日，每日开放型产品开放规模占比上升至82%。定开型产品在2022年3月及11月的冲击中规模下降明显，但每月仍有2.5万亿元至3万亿元的开放规模。其中7日定开型产品受影响最大，在3月和11月的开放规模占比均大幅下降。然而全年来看，7日定开型产品每月开放规模占比基本保持在19%以上，占有一定比例，且2023年以来规模占比再次回到19%左右水平。
（四）产品高度同质化导致市场容易出现负反馈
现阶段，市场上存在大量策略相似的理财产品，不同银行理财子公司发行产品的高度同质化进一步加剧了理财申购和赎回对市场的冲击。截至2022年末，现金管理类、固定收益类、混合类、权益类、商品及衍生品类理财产品规模分别为8.76万亿元、17.37万亿元、1.41万亿元、0.09万亿元、0.02万亿元，分别占比31.7%、62.8%、5.1%、0.3%、0.1%。理财机构以满足母行客户中低风险投资需求为主的诉求，使其产品结构逐步趋向单一化。
2022年理财子公司新发产品投资分类主要为固定收益类，占比达80%以上。运作模式以封闭式为主，数量占比达60%以上，少部分理财子公司以定开型产品为主。期限类型方面，各理财子公司分布相对分散，但仍可以看到大部分理财子公司选择新发期限类型为1-3年（含）或6个月-1年的产品。
产品类型高度一致造成了机构行为的一致性，由于理财产品持仓品种、久期和评级趋同，一旦市场调整导致大部分产品都出现回撤，则投资人会无差别考虑赎回同类型产品。若不同质，投资人或会在不同策略的产品之间切换，而不是选择全部赎回。此外，一家理财子公司所售产品面临赎回，持仓债券折价急售后将导致同类型其他理财产品净值下跌，从而造成赎回联动，这也会引起同类产品的预防性抛售。
四、后市研判与思考
随着资管新规的落地，在净值化要求全面落实、市场参与者预期较为一致、机构交易行为相对趋同的背景下，债券市场波动放大逐渐成为常态，而这本身也是市场自我调节和再平衡的过程。市场参与机构在面对大幅波动过程中应具备定价能力，要学会在价格泡沫和价值洼地之间寻找适应自身风险承受能力的交易品种。面对信用债流动性冲击，在商业银行自营机构普遍受信用偏好错配限制的背景下，如何更快稳定市场，平抑波动，需要在制度建设层面做出进一步完善。具体建议包括下述三方面内容：
（一）推动债券市场统一管理
2021年8月，人民银行牵头五部委联合发布了《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（简称《意见》），统一信用债的评级、信息披露、交易规则、监管尺度、登记结算制度和投资者保护等规则。在《意见》指导下，建议从供给层面，简化银行间债券市场和交易所债券市场单个主体信用债发行品种，主要从“公开和非公开”、“次级和非次级”两个角度出发，整合同类型债券发行规模。此外，建议统一发行和监管标准，优化信用主体评级分布，健全分类趋同、规则统一的制度建设。再者，加速推进互联互通基础设施建设，提升银行间和交易所市场转托管速度，提高交易效率。通过推动债券市场的统一管理来规范信用债市场高质量发展阶段，进一步发挥债券市场在金融资源配置中的作用。
（二）提升产品设计和资产配置能力
在本轮理财赎回冲击之后，对于银行理财子公司的发展提出了新的挑战。从产品负债端层面，银行理财子公司在进行理财产品布局时应从完善各类型产品线和丰富产品持有期两方面对流动性压力做进一步分散，在发行环节合理把握发行窗口，适时适度控制产品发售节奏，必要时采取限购政策。从投资端，应努力提高市场预判和资产配置能力，通过制度化约束增加关键时点资产自然到期比例，在投资过程中避免依赖单一债券品种、在交易端追涨杀跌和过度加杠杆的行为。
（三）强调投资者适当性
银行理财子公司应当采取统一标准，进一步细化对投资者的适当性评价，将产品风险等级与投资者风险承受能力更精准匹配。与此同时，由于理财产品主要为固定收益类，其中货币类和固收+类占比为绝大多数，后续应增强理财产品风险等级区分度，为投资者提供多样化的选择，将产品投向、债券久期、债券流动性等与负债端稳定性结合考量，减少期限错配比例，站在流动性出口，控制回撤幅度。加强客户预期引导，丰富客户留存手段。
作者：李俏，光大银行金融市场部
