港交所（00388）SPAC 咨询文件（“咨询文件”）关于摊薄风险的主要议题中提到，投资者在SPAC 的投资或较易遭受经济利益摊薄风险，该额外的摊薄风险源于“发行予SPAC 发起人的发起人股份”以及“SPAC 单位包括权证”两部分。
摊薄上限远低同侪
从上述议题内容中可以看出，港交所将权证与发起人股份等同看待，一并视为SPAC 投资的摊薄风险或隐性成本。为此咨询文对权证与发行人股份的摊薄上限均作出了规定。然而，咨询文件在对待两者所采取的做法却大相径庭。
发起人股份的摊薄上限不超过20%，已基本是一种市场惯例或共识，本次咨询文件在强调摊薄风险的同时，却异乎寻常将发起人股份的摊薄上限提升至30%（满足相应条件）。与此相反，咨询文件却将权证的摊薄上限定为30%，远低于美国市场惯例，亦低于新交所规则规定的50%摊薄上限。
首先，权证通常需在完成SPAC 并购交易之后才可行权。美国与新交所对此均有规定，本次咨询文件亦基本采取类似的做法。这意味着权证行权所带来的稀释效应，应放在继承公司（并购交易完成后的上市主体）层面来看，而并非是表面上SPAC IPO 时已发行股本的30%或50%（以香港或新加坡为例）。
根据SPAC Insider 的资料统计，2019 年和2020 年间完成并购交易的SPAC 中，其目标公司于并购时的估值与SPAC IPO 募集金额的平均系数分别为6.1 倍和7.9 倍。以目标公司估值为SPAC IPO 募集金额的7 倍为例，即便是1 份权证可认购1 股普通股，权证行权导致的稀释上限也仅为12.5%（假定SPAC IPO 的投资者选择赎回全部股份）。
SPAC 并购时通常会引进独立第三方PIPE 投资者，考虑PIPE 投资这个稀释的比例更小。认为权证行权动辄带来30%或50%的稀释实则是市场的认识误区。发起人股份在完成并购交易之前亦无法出售，其带来的稀释影响同样应放在继承公司层面来看，两者在这一点上是相似的。
有权强制赎回权证
其次，发起人是以象征性对价获得发起人股份，而权证是以高于SPAC IPO 发行价格及PIPE 投资价格（通常为SPAC IPO 发行价格）进行行权，两者在对价上存在本质的差别。
在美国，SPAC IPO 时通常每个投资单元发行价格为10 美元，虽然美国并未明确规定权证行权价格，但按市场惯例通常为11.5 美元。新交所SPAC 规则也规定权证行权价格不得低于SPAC IPO 发行价格。权证一方面可帮助继承公司再次获得融资，同时也可增加公众股东持股数量以及提高股份流通量，并进一步优化公司的股东基础。
在实操中，美国在继承公司股价超过18 美元（或SPAC 招股章程所载的其它价格）时，SPAC 将有权以0.01 美元强制赎回权证，避免进一步的稀释效应。（下期再续）
SPAC专栏：权证为摊薄风险欠妥（上）
本文首发于2021年8月7日《香港经济日报》，作者王干文（Jason Wong）为美联商汇主席，诺圻资本行政总裁，SPAC发起人。