超长债的性价比

下周MLF操作和经济数据即将落地，多空交织的环境下长债利率可能维持在2.8％到2.85％的区间震荡。4月份1500亿元MLF到期，资金面稳中偏紧，央行可能继续超额续作。下周将公布一季度经济数据，债市可能重回基本面修复主线，但反应可能因“延续修复”或“超预期修复”而有较大差异。综合来看，长债利率走势或在多空交织下波动，区间可能保持在2.8％至2.85％。

品种选择上，二级债利差有所下行，城投债利差整体下行幅度增大。本周二级债利差有所下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-3bps，当前分别为50bps和67bps，分别处于2019年以来的33％和39％分位数，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差整体下行幅度增大，下行幅度在-2~-12bps之间，其中一年期下行幅度最大。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

正文

2023年4月10日至4月14日，债市大体走牛。10年期国债收益率从上周五的2.8464％下行1.83bps至2.8281％；10年期国开债收益率从上周五的3.0216％下行1.65bp至3.0051％；国债期货T主力合约收盘价从100.550元上行0.180元至周五100.730元。

超长债的性价比

3月来超长债性价比逐渐凸显。3月以来在债市对基本面强修复利空钝化、降准等宽货币预期兑现的环境下，长端利率走出了一波牛市行情。值得注意的是，这一轮行情中30Y超长债利率在几轮下行波段中的幅度并不亚于10Y国债利率，30Y-10Y利差也经历了两轮明显的收窄。相较于10Y国债，30Y国债利率体现了市场对于长周期视角下经济运行状况的判断，久期更长而通常波动较小。然而在3月以来的牛市行情中，假设在3月2日分别买入30Y国债活跃券220024和10Y国债活跃券230004并在4月12日卖出，两者的持有期收益分别为1.79％和1.05％，可见超长债相较于长债的性价比已经有所显现。事后来看，这轮超长债行情存在两个主要驱动。

债市两度意外走牛，踏空10Y期限后30Y成为追涨“平替”。3月以来债市出现两轮意料之外的利好，一是3月中旬MLF宽幅超额续作后接续公告降准，二是4月11日3月偏弱通胀数据落地后市场通缩预期上升。3月中旬的宽货币利好中10Y国债利率走势平淡，但30Y国债利率下行幅度更高，部分原因在于当周公布的1、2月经济数据成色较好，经济修复中期和长期预期的分化引起了长债和超长债利率的背离。而本周三30Y国债利率下行幅度超过10Y则是由于周二通缩预期引起的债牛中踏空者较多，在担忧10Y国债利率进一步下行空间的心态下，市场将30Y国债视作“平替”，进而形成了追涨的格局。

居民中长贷需求修复叠加近年净息差压缩较多，超长债资产高收益率优势显现。2023年来信贷需求强势扩张，而三月居民端新增中长贷较去年同期同比多增2613亿元，也呈现出边际修复的趋势。然而今年来商业银行净息差不断压缩，2022年5YLPR三度下调使得当下贷款利率下行至的历史低位，同时此前部署的首套房房贷利率动态调整机制等需求侧降成本工具也进一步压降了银行的资产收益，因而今年来银行面临较大的负债压力。30Y国债在久期上与房贷等中长期贷款相近，同时具备更高的收益率，因此商业银行对超长债的配置需求有一定的支撑。

超长债走牛并非独立行情，与10Y国债利差收窄的环境下建议谨慎配置。有别于去年8月30Y国债持续走牛的独立行情，当前债市利好驱动的动能并不能和当时的MLF降息相提并论；而总体上30Y和10Y利率走势方向并不存在明显的背离，这意味着超长债做多的基本逻辑仍然是沿着存量利好追涨杀跌。当下30Y-10Y国债利差3个月的滚动分位数下行至低位，而长债利率接近2.8％后也出现了明显的回调的趋势，关注基本面利空发酵后债市阶段性调整的风险。

本周（2023年4月10日至4月14日，下同）债市复盘

周一，冷静后的平淡，长债利率持平。当日10年国债收益率开于2.8460％，在此点位停留近一个小时，9：27大幅上升至全天最高点位2.85％，然后下行至2.8480％，短暂回弹至2.8485％后一路震荡下行至2.8460％。10：55开始阶梯式上行至2.8475％后企稳。下午1：43,10年国债利率下行至2.8465％，20分钟后回升至2.8675％，然后震荡下行至2.8450％，并维持1.5小时，16：41小幅下行至2.8440％后16：53又返回2.8450％点位，17：48边际上行至2.8460％并停留至收盘。全天来看，长债利率边际下行0.2bp。

在上周五提前围绕存款利率调降的预期交易后，在暂时没有增量政策端信号的环境下，债市情绪转而谨慎，早盘利率小幅回升。但由于股市全天弱势震荡，叠加资金由紧转松，市场情绪在日内边际回暖，债市整体边际走牛。总体而言，本周基本面数据落地前债市并没有特别多的交易对象，市场心态回归平淡。

周二，基本面利空钝化下的利多，债市全面走牛。当日10年国债利率开于2.8425％，停留20分钟后下行至2.8375％，9:49边际上升至2.84％后又快速回落至2.8380％，并在附近窄幅震荡1小时，11:00阶梯式下行至2.8350％后企稳。午后13:10开始大幅阶梯式下行，13:59到达2.8250％点位并维持15分钟，然后小幅回升至2.8275％，14：54再次开启阶梯式下行并于15:42到达2.8225％，在此点位停留至16:30，利率短暂上行至2.8260％后又快速阶梯式下行至2.8175％，之后边际上行至2.8185％并停留至收盘。全天来看，长债利率大幅下行2.75bp。

当日债市交易主线大致有三个，一是3月通胀数据延续回踩，CPI通缩风险走高；二是部分地方银行降低存款利率，存款降息预期部分兑现；三是3月金融数据延续强势修复，但市场预期宽信用强修复动能在3月消耗较多，且难以延续。CPI同比再度回踩，对债市而言低通胀环境意味着更多宽货币空间，是较为明确的基本面兼政策面利好。存款降息虽然尚未出现中央层面调降政策信号，但地方银行有所行动意味着该预期并非空穴来风，市场对于未来商业银行降成本更加笃定。3月金融数据走强的趋势在3月延续高企的票据利率中已被市场提前price in，而4月以来票据利率中枢较3月明显回落，也预示着信贷强修复的动能可能已经触顶，这样来看3月金融数据落地则是利空出尽的逻辑。总体而言，当日市场情绪并不冷静，牛市的可持续性仍待观察。

周三，债市延续交易通缩预期，利率边际走牛。当日10年期国债收益率开于2.8125％，短暂下行0.25bp至当日最低点2.8100％后回升，9点20分长债利率上行至2.8175％，随后边际上升至今日最高点2.8200％，之后震荡下行至2.8175％企稳。午后13点30分长债利率边际下行至2.8150％，停留1个半小时后一路上行至当日最高点2.8200％，最后震荡下行至2.8166％并以此收盘。全天来看，长债利率边际走牛。

当日10Y活跃券利率在早盘和午盘呈现两次探底，其余时段基本持平，稳定在下行0.25bp左右的水准。从交易情绪的角度来看，前日的债牛行情中踏空者众，而当日债市也没有其他增量交易信号，部分机构“追涨”的行为促使了当日债市的边际走牛。税期将至，7天利率中枢回升至政策利率附近，降准后资金面的短暂宽松基本结束，但债市关注点已转移至基本面预期上。

周四，出口超预期走强下基本面预期扭转，债市回调。当日10年前国债收益率开于2.8165％，随后经历两次阶梯式上升至2.8225％， 9点56分长债利率短暂下行0.25bp后再次回升至2.8225％，45分钟后长债利率下行至2.8210％，随后短暂下行至2.8200％后开始猛涨0.75bp上行至2.8275％。午后13点8分长债利率上行至今日最高点2.8325％，接着震荡下行至2.8275％。14点49分长债利率下行至2.8250％，35分钟后回升至2.8270％后企稳，并以此收盘。

前两日债市连续走牛后，当日早盘开始债市就呈现出一定止盈回调的压力，但在股市弱势震荡的格局下幅度相对有限。然而午后随着3月出口同比转正，市场对于海外衰退压力下外需拖累经济的预期经历重塑，债市也在该超预期的利空中加大了调整幅度。尽管长债利率全天上行幅度接近1bp，但午后利率基本走平，可见出口超预期好转利空的定价隐含在了这1bp的幅度里。

周五，货币政策例会通稿落地，债市V型调整。当日10年国债利率开于2.8300％，短暂下行至2.8275％，停留31分钟后回升至开盘水平，随后经历三次阶梯式下行至今日最低点2.8200％后回升。午后长债利率开盘猛涨0.75bp，再次反弹至全天最高点2.8300％，随后小幅波动2小时后再次回升至2.8300％，接着震荡下行至2.8260％并以此收盘。全天来看长债利率边际下行0.10bp。

经历前日出口数据超预期引起的调整后，债市交投情绪趋于混乱，一方面围绕出口超预期好转的定价在前日已结束，没有明确增量利空的环境下多头情绪好转；另一方面午后股市走强，没有明确利好的环境下债市又转向悲观。总体而言，多空纠结的心态下长债利率先下后上。五点后一季度货政例会通稿公布，明确了货币政策将更加趋于稳健，但对债市影响相对有限，长端利率显然没有就此信息在尾盘交易。

信用方面，收益率整体下行，等级利差持续走扩。本周信用债收益率除短融保持不变外， 其余均下行2~5bps。信用利差方面，整体均小幅度下行。期限利差方面，除5Y-3Y中高等级信用债保持不变外，其余均小幅下行。从分位数来看，当前1年期中高等级信用债性价比较高。

下周债市展望

基本面预期二度扭转，债市对预期外的利空更为敏感。本周3月通胀数据落地后，市场对于未来CPI同比转向通缩的预期上升，而当日下午超预期好转的3月金融数据落地后债市反而交易了利空出尽下的利好，长债利率日内大幅下行。通胀数据和其他基本面数据走势背离的根本原因在于总需求恢复节奏不及总供给，而一季度信贷高增的动能也随着4月后票据利率的走低有所减弱，债市呈现出对基本面利多敏感而利空钝化的非对称格局。然而周四出口数据同比转正大超市场预期并扭转了债市对基本面利空钝化的模式。有别于持续好转的金融数据，在海外衰退压力发酵的背景下，今年外需偏弱将持续拖累出口的逻辑相对牢固，因而3月出口同比大幅转正意味着这一逻辑经历重塑，利率市场也少了一个“安全垫”。下周3月经济数据即将落地，关注是否同样存在类似出口数据的预期扭转信号。

通胀和其他基本面走势背离的环境下，关注四月政治局会议对后续政策基调的定位。经济强修复、M2高增的同时通胀走弱意味着需求端修复节奏不及供给端，而信贷规模扩张后并未流向实体经济，而是在银行存款体系中转移。企业端信贷高增的同时，居民端加杠杆意愿始终偏弱，乃至存在提前还贷的缩表倾向。去年疫情扰动下供需双弱的格局中，稳增长政策工具更多从供给端发力，推出了开发性、政策性金融工具等。而今年的经济修复过程中相较于“稳增长”可能更需要“调结构”工具的落地，尤其是刺激消费、投资，以及居民端加杠杆意愿的结构性工具。考虑到两会至今稳经济政策增量信号持续缺位，4月政治局会议成为重要的政策取向观察窗口。

一季度货币政策例会明确后续政策更多转向结构性工具，但预计力度将不及疫情阶段。整体而言，一季度货政例会表明经济处于恢复向好态势，货币政策力度要适度回摆，宽货币操作会更为审慎，宏观政策、扩大内需、改革创新、防范化解风险组合拳下，央行将更倾向于结构性工具，但是结构性货币政策工具力度也可能不及过去三年。降成本仍然是中长期任务，但是短期或许贷款利率下调的急迫性不强，近期部分银行存款利率调整或许是机制持续生效。房地产方面仍然关注供给侧化解风险。所以，当前经济弱复苏情况下，如果缺乏进一步宽松操作，二季度后信贷增长或很难持续一季度的开门红。

贷款空转或带来一定的松资金空间，税期压力下预计资金利率仍将围绕政策利率波动。通胀回踩、M2高增的原因之一是信贷投放后的资金较多在单位和个人的存款账户间流转，而并未流向实体经济中用于消费和投资，进而引发了市场对于货币空转下资金面转松的猜想。从货币创造的视角来看，基础货币投放后基于信贷增长而形成存款，单位或个人将该部分存款存到其他银行则增加了其他银行的超储，其他银行继续投放信贷则能形成更多货币。去年疫情期间的资金空转的前提是信贷需求偏弱，银行超储并未被消耗而是用于在债市加杠杆套利，进而使得资金面大幅宽松；当下的贷款空转则是信贷规模高增，但派生的存款只是在银行间体系流转。这种模式可能有利于信贷投放较少的中小行增加超储，但短期来看税期临近，资金面仍然会面临一定压力，贷款空转的利好可能不会较快释放。

下周MLF操作和经济数据即将落地，多空交织的环境下长债利率可能维持在2.8％到2.85％的区间震荡。4月MLF到期量为1500亿元，在资金面稳中偏紧的格局下央行延续超额续作的可能性相对较高。此外，下周即将公布3月和一季度经济数据，围绕基本面修复成色的定价主线可能回归，但参考通胀、金融数据、外贸数据落地后债市的反应，围绕“延续修复”或“超预期修复”债市的反应可能区别较大。总体而言，多空交织的环境下长债利率走势可能偏纠结，运行区间或保持在2.8％到2.85％间。

品种选择上，二级债利差有所下行，城投债利差整体下行幅度增大。本周二级债利差有所下行，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-6bps和-3bps，当前分别为50bps和67bps，分别处于2019年以来的33％和39％分位数，我们预计仍有修复空间。城投债方面，本周城投债利差整体下行幅度增大，下行幅度在-2~-12bps之间，其中一年期下行幅度最大。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。

来源：券商研报精选