孙德基 朱启兵
事件：3月新增社融5.38万亿元，较去年同期多增7235亿元，高于市场预期。3月社融存量同比增长10.0％，较上月上升0.1个百分点。3月社融规模高于市场预期，我们认为后期关注点主要包括：1. 企业融资需求持续旺盛，融资总量和结构数据均表现较好，但M2-M1剪刀差呈现出实体经济活化程度存在不足，同时非银存款高增或指向企业认购基金或理财产品数额大幅增加，反映出部分机构和企业可能将贷款融资投资于大额存单等产品的情况。结合4月8日以来部分银行下调存款利率，后续资金空转程度可能降低，但信贷数据或难以保持较高水平；2. 居民中长贷有所回暖，达到2022年2月以来最高水平，但高频数据来看4月商品房销售数据回落，显示出居民中长贷修复仍存在不确定性，需持续关注商品房销售情况。
社融持续超预期，人民币贷款为主要贡献。3月社融各分项中，表内融资同比多增7399万亿元，表外融资同比多增1784亿元，直接融资同比少增806亿元。3月表内人民币贷款新增3.95万亿元，同比多增7211亿元，高于季节性水平，开年以来企业信贷持续呈现大幅多增水平，主要在于企业贷款平均利率达到历史最低，大行放贷意愿较强，导致部分企业倾向于用银行贷款替代债券融资，此外居民信贷回暖也是人民币贷款持续超预期的因素之一。表外融资同比多增1784亿元，主要在于未贴现银行承兑汇票呈现多增，同样反映出经济活动改善，企业融资需求增长。直接融资中企业债融资新增3288亿元，恢复至季节性水平。政府债券融资新增6022亿元，同比少增1052亿元，财政前置持续发力。
M2-M1剪刀差走阔。3月M2同比增长12.7％，较上月下降0.2个百分点；M1同比增长5.1％，较上月下降0.7个百分点；M0同比增长11.0％，较上月上升0.4个百分点。3月单位活期存款同比增长4.11％，较上月下降0.83个百分点，准货币同比增长15.32％，较上月上升0.08个百分点。3月M2-M1剪刀差走阔至7.6％，主要原因在于M1增速下降，或指向实体经济活化程度有限。此外，M2同比增速有所下降，随着2022年央行上缴利润形成的高基数影响逐渐显现，M2同比增速预计呈现逐渐回落至与名义经济增速相匹配的程度。
居民信贷显著修复。3月新增贷款3.89万亿元，同比多增7600亿元，高于预期。其中居民贷新增12447亿元，同比多增4908亿元，企业贷新增2.7万亿元，同比多增2200亿元。3月新增贷款高于预期，企业贷维持多增，居民贷大幅修复，具体来看：企业端方面，企业新增中长贷、短贷、票据分别为2.07万亿元、1.08万亿元、-4687亿元，企业中长贷持续超预期，票据融资大幅减少，企业贷款总量和结构上均呈现宽信用修复。
居民端方面，居民户新增中长贷6348亿元、新增短贷6094亿元。其中居民中长贷同比多增2613亿元，对应高频数据来看2023年3月30大中城市商品房成交面积为1661.94万平方米，接近2019年同期水平1718.37万平方米，地产销售逐渐回暖。居民短贷持续修复，同比多增2246亿元，从央行一季度调查问卷来看，城镇储户消费意愿回升，旅游、大额商品、社交文娱消费倾向均有提升，消费回暖趋势向好。
企业存款和居民存款均呈现高增长。3月人民币存款新增5.71万亿元，同比多增1.22万亿元，其中居民存款新增2.91亿元，同比多增2051亿元，企业存款新增2.61万亿元，同比少增456亿元。3月居民存款和企业存款贡献新增存款主要增量。非银存款大幅同比多增，或指向企业及居民认购基金或理财产品数额大幅增加。
风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。
来源：券商研报精选