原创 深度解析“超额储蓄”：规模几何？何来何去？与漂亮国有何异同？

而外推法，外推假设储蓄存款余额将随时间增长，即认为储蓄存款存量的增速保持不变。

从数据中可以看出，近年来，储蓄存款增量呈现出递增趋势，与线性外推的假设并不相符，而储蓄存款的同比增速则相对稳定。

因此，我们使用2016-2019年的数据作为疫情前的潜在基准，通过外推的方法推算出2020-现今年的趋势值。美联储工作论文中也采用了外推方法。

1居民存款储蓄率=当期居民部门储蓄存款增加额/当期住户部门可支配收入

经过我们测算，2016-2019年的储蓄存款潜在同比增速约为10%，按此增速推算，自2020年1月至现今年11月末，居民部门超额储蓄已经达到10.5万亿元。其中，现今年超额储蓄增幅最大，约6万亿元。

居民部门定期储蓄存款是超额储蓄的主要增量。

住户部门定期存款占比不断提升。至现今年11月份，住户部门定期存款占比已达近7成，较2019年末上升约5.1个百分点。

我们按照前文所述外推方法，分别测算住户存款中活期存款和定期存款的超额储蓄规模。截至现今年11月末，定期存款超额储蓄约为10.5万亿元；活期存款超额储蓄规模约为-0.1万亿元，实际增量不及潜在趋势，但与趋势较为接近。因此，居民部门超额储蓄主要来自定期存款的超趋势增长。

2.超额储蓄来自哪里？

居民储蓄存款的变化主要受到三个因素的影响：收入、居民消费支出以及居民资产配置。居民消费支出的减少以及居民持有的风险资产向储蓄存款的回流是超额储蓄产生的主要原因。

具体来看：居民可支配收入下降，拖累储蓄减少约为1.2万亿元。

新冠疫情爆发以来，由于疫情防控的需要，我国经济运行受到影响，居民可支配收入增速出现一定程度下降。为了估计居民收入减少对于超额储蓄的影响，我们将居民人均可支配收入与全国总人口相乘得到全国居民可支配收入总量的估计。

由于居民可支配收入为流量数据，受季节影响较为明显，因此我们采用2016-2019年的同比增速进行外推的方法来估计2020年至现今年的趋势值。

经测算，2020-现今年全国居民可支配收入较其趋势水平下降约6.8万亿元。按照2016-2019年17.2%的居民存款储蓄率推算，居民可支配收入下降拖累储蓄存款下降规模约为1.2万亿元。

疫情扰动下，居民消费支出累计减少约4.5万亿元，相应拉高储蓄存款水平。

现今年1-11月份，社会消费品零售总额同比下降0.1%，实际同比下降2.82%，均显著低于疫情前增长水平。居民人均消费支出口径下，现今年1-9月累计实际同比增速仅为1.5%，不及其潜在水平。

由于社零统计口径下的消费主体不仅包括居民也包括政府和企事业单位等，我们使用居民人均消费支出来估算由于消费支出所产生的超额储蓄规模。

2016年-2019年期间，居民各季度的消费支出占比人均消费支出/人均可支配收入）较为稳定。我们将居民人均可支配收入与2016-2019年相应季度的平均消费支出占比相乘，估算出在当前收入水平下，居民的人均消费潜在水平。

然后将居民的人均消费潜在水平与全国总人口相乘得到全国居民消费支出的趋势值。经测算，2020-现今年全国居民消费支出较其趋势值累计减少约4.5万亿元。

居民减少消费支出，增加储蓄主要有三个方面的原因：

一是，疫情冲击，线下消费场景受限，影响了居民消费意愿的实现；

二是，居民预防性储蓄意愿上升制约了消费增长。

三是，房地产市场低迷，居民资产缩水，财富效应影响下消费降低。

疫情影响，线下消费场景受限，压制了居民消费增长。1-11月，社会消费品零售总额中餐饮收入同比下降5.4%，显著低于其疫情前9.4%的平均增速。

从居民部门消费类别来看，同2016-2019年的平均水平相比，2020-现今年平均占比下降的主要有四大类：交通通信、教育文化娱乐、衣着、家庭设备用品及服务。其中交通通信、教育文化娱乐、衣着与服务都是和消费场景受限以及社交半径缩小直接相关的，显示出疫情影响导致线下消费场景受限，在一定程度上降低了居民消费水平。

收入不确定性增加，居民预防性储蓄意愿上升。

我国人民银行在现今年三季度货币政策执行报告中多次提到，国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏。

受疫情反复的影响，消费者信心在现今年出现大幅下滑。

此外，现今年11月份，全国城镇调查失业率为5.7%，31个大城市城镇调查失业率为6.7%，均显著高于疫情前水平。

失业率上升叠加居民收入水平下降以及对于未来经济走势的不确定性的担忧，是导致居民预防性储蓄意愿上升的根本原因。

房地产市场低迷，居民资产缩水，财富效应下居民消费受到抑制。

根据“消费财富效应”理论，公众持有的个人财富增长,刺激其消费支出增加，反之亦然。房地产是我国居民家庭财产最重要的组成部分。

西南财经大学公布的2018我国城市家庭财富健康报告》数据显示，我国家庭总资产中住房资产占比高达77.7%，远高于漂亮国的34.6%;在金融资产上，我国家庭总资产中金融资产占比仅为11.8%。

现今年以来，房地产市场持续低迷，房价不振，导致居民部门家庭资产减少，通过财富效应作用抑制了居民的消费意愿。

居民风险偏好下降，持有的其他资产向储蓄存款回流，形成了超额储蓄。

现今年4季度，人民银行城镇储户调查问卷显示，倾向于“更多消费”的居民占22.8%，与上季基本持平；倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%；倾向于“更多投资”的居民占15.5%。

2020年以来，风险偏好下降叠加投资收益下降的影响，使得居民持有的其他资产向储蓄存款回流，最终形成超额储蓄。

分资产类别来看：

房地产：累计贡献约3.5万亿元的居民超额储蓄。

现今年11月，70个大中城市新建商品住宅价格同比下降2.3%，房地产市场持续低迷叠加房企信用风险冲击，居民对于房产的配置意愿大幅下降。

虽然有关部门陆续出台多轮政策，发力“保交楼”、“促销售”，但是并未快速提振居民部门对于房地产市场的信心。

现今年1-11月，商品房销售额累计同比下降26.1%。房市低迷背景下，居民房产购置减少，储蓄存款上升。

考虑到商品房销售额为流量数据，受季节影响较为明显，我们根据2017-2019年商品房销售平均增速进行外推2，得到2020-现今年的趋势值。

经测算，截至现今年11月末，商品房销售额不及其潜在趋势，累计少增约8.8万亿元。居民部门购买房产对储蓄的直接影响在于首付金额。

居民部门配置房产，将动用储蓄存款支付购房首付款。当居民减少房产购置时，将保留更多的资金流向储蓄存款。

除此之外，居民贷款购房后，每月偿还按揭贷款，也在一定程度上会挤出储蓄资金。

22016年商品房销售同比增速显著高于之后各年平均水平，若使用2016-2019年数据估计趋势值，将产生较大误差。

根据样本银行首付比例计算，2019年末，居民首套房首付比例在3成左右，居民二套房首付比例在5成左右。

同时，居民新增中长期贷款规模占同年房地产销售额的比重大致维持在35%-40%之间。

考虑到存在部分全款买房的情况，我们采用40%的购房首付比例来进行估计，少增的8.8万亿元的商品房销售或将带来约3.5万亿元的居民超额储蓄。

理财产品：累计贡献约0.9万亿元的超额储蓄。

2018年3月份，中央深改委通过关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》以下简称“资管新规”）。由于2018年存在资管新规的影响，在计算银行理财月的趋势值时，我们采用2018年10月资管新规颁布半年之后）-2019年12月的数据来进行外推。

经测算，截止现今年6月份，银行理财产品余额较其趋势值累计少增约0.9万亿元，差额主要来自现今理财资产规模增速不及潜在趋势。

究其原因，现今年1月起，资管新规全面落地，打破“刚性兑付”,银行理财产品不再保本保收益。

在此背景下，银行理财预期收益率不断下降，导致现今年银行理财产品资金余额未能延续之前的上升趋势，增速显著下降。

我们预计，居民减少的0.9万亿元理财产品将可能投向稳定性较强、风险较低的储蓄存款。

：累计贡献约0.6万亿元超额储蓄。

以2016-2019年数据作为基期，对公募和进行外推。

结果显示，公募规模在2020-2021年规模明显在其趋势之上，但现今年以来增速显著下降，截至现今年3季度末，已回落至趋势水平。以2017-2019年数据作为基期3，私募管理规模进行外推。

结果显示，私募规模在现今年之前与其趋势走势基本一致。

但是从现今年开始，总规模开始下降，现今年3季度末，私募管理规模低于其潜在趋势值约3.2万亿元。

根据我国证券投资业协会发布的2021年私募统计分析简报》中数据，截至2021年末，居民含管理人员工跟投）在私募中出资金额达3.82万亿元，占比约19.2%。据此推算现今年，居民资产中私募较趋势减少了约0.6万亿元，对应资金回流向存款形成了超额储蓄。

3以2016-2019年数据作为基期,对私募规模的拟合程度较差，故采用2017-2019年作为基期。

此外，现今年万得全A累计收益率约为-18%，市场表现欠佳，成交金额也出现一定下降，部分资金或由回流入储蓄存款。

3.中美超额储蓄的成因对比

疫情以来，漂亮国、我国都出现了居民超额储蓄明显上升的现象。据美联储工作论文测算4，新冠疫情期间，漂亮国居民积累的超额储蓄最高时达到约2.3万亿美元。

4COVID-19大流行期间的超额储蓄

漂亮国超额储蓄的形成是收入增长和支出减少共同作用的结果。

具体来看：收入端，政府创纪录的转移支付和高增的薪酬推高了居民收入水平；支出端，防疫政策限制了线下消费场景导致了消费支出减少。

从超额储蓄的来源来看，中、美之间存在有一定相似之处，例如，疫情冲击下，消费场景受到限制，两国居民的消费支出增长都受到了一定影响。

但是中美之间在超额储蓄来源上存在两大不同，具体来看：

第一、漂亮国政府实行了创纪录的财政转移支付，通过“撒钱”大幅提升了居民收入水平；而我国政府的纾困政策则更为克制。

新冠疫情爆发之后，漂亮国政府为了对冲疫情冲击带来的负面影响，陆续进行多轮财政救助，通过天量的财政转移支付，对居民部门进行全面的资金支持。

2020年以来漂亮国先后推出六轮财政刺激法案，总规模约6万亿美元，其中包含大量的针对低收入家庭和个人的直接补贴。

在政府“撒钱”行为的推动下，漂亮国居民收入水平出现了快速攀升。但是大量的财政转移支付也成为了现今年漂亮国的通胀压力的激增的诱因之一。

同漂亮国激进的财政刺激政策不同,我国政府推出的纾困政策则更为克制，主要是减税降费和退税缓税。税务总局数据显示5，截至现今年11月10日，全国税务系统合计办理新增减税降费及退税缓税缓费超3.7万亿元。

其中：已退到纳税人账户的增值税留抵退税款达23097亿元，超过去年全年退税规模的3.5倍；新增减税降费7896亿元；累计办理缓税缓费6797亿元。

第二、漂亮国劳动力市场受新冠冲击明显，导致供需持续紧张，薪酬不断上涨抬升了漂亮国居民收入；我国得益于良好的防疫措施，劳动力供给受影响较小，但疫情影响下，需求收缩，导致失业率上升，居民工资收入增速下降。

综合来看，漂亮国超额储蓄主要是财政补贴和收入高增的作用结果，我国的超额储蓄则来自风险偏好收缩下的资产重新配置以及预防性储蓄的上升。

4.超额储蓄去向何方？

疫情影响渐退的背景下，2020年至现今年期间居民部门积累的10.5万亿元超额储蓄将如何释放？

从方向上看，我们认为居民超额储蓄将主要有三大潜在去向：

消费、地产以及储蓄以外的其他金融资产。

消费：3.3万亿元的超额储蓄将或将需要3-4年时间完成向消费转化。

疫情期间，居民收支出现双降。其中，居民减收拖累储蓄约1.2万亿元，减支积累储蓄约4.5万亿元，共产生约3.3万亿元的超额储蓄。

这部分超额储蓄主要来自消费场景受限下的被动储蓄积累和居民收入不确定上升后的预防性储蓄超额储蓄，是未来向超额消费转移的“主力军”。但是在节奏上，我们认为这3.3万亿元的超额储蓄向超额消费的转化需要时间，不太可能在一年之内“倾囊而出”。

具体来看：

1）消费场景约束结束后，消费虽然会修复，但也面临一定的限制。

例如，服务消费的劳动过程与消费过程在时间与空间上是同步进行的，所以服务型消费意愿的释放便会受到供给以及时间的约束：

一方面，服务消费较难同商品消费一样进行库存积累。因此，在疫后修复中，服务消费的规模将受到其供给能力的限制；另一方面，同商品消费不同，居民进行服务消费，同样需要花费时间，因此天然存在有上限约束。

2）预防性储蓄的转化也存在一定的时滞。

在疫后经济活动逐步恢复的背景下，居民就业改善，收入回升，对未来的经济不确定性的担忧将逐步得到缓解，进而释放被预防性储蓄意愿压制的消费能力。

但居民对经济的预期改善需要时间，预防性储蓄通常存在“惯性”。居民预期的修复在一定程度上会滞后于收入的改善。因此，居民预防性储蓄或将按照“前低后高”的节奏缓慢释放。

综上，我们假设在2020-现今年间积累的3.3万亿元的超额储蓄将同样需要3-4年时间完成向消费转化，对应现今年超额储蓄中将有8000-11000亿元左右流向消费，规模约占2021年社零总规模的1.8-2.5%。

现今年随着经济复苏，居民收入回升，超额储蓄向消费回流，消费将出现明显修复。我们预计全年名义社零增速可达6.5%。

地产：部分超额储蓄将通过刚需型和改善型购房需求向地产市场回流。

现今年四季度以来，多个监管部门接连释放重磅利好，从供需两端优化政策，稳定房地产市场预期。

叠加前期政策，打出了“三位一体”的稳定房地产政策“组合拳”：“促销售”、“保交楼”、支持民营房企融资。

现今年12月，中央经济会议再次强调要确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作。但当前居民收入预期弱、购房观望情绪尚未改变，短期房地产市场的压力仍在。

现今年，在疫情影响减弱后，居民收入逐步回升之后，我们预计房地产市场也有望逐步企稳恢复。

中央经济会议中再次重申“房住不炒”，现今年房地产市场的基调仍是平稳发展。

近日，国家住建部部长在接受媒体采访时表示“对于购买第一套住房的要大力支持，对于购买第二套住房的要合理支持，对于购买三套以上住房的，原则上不支持”。

因此我们预计在政策的引导下，居民部门配置房产主要以刚需型和改善型住房为主。随着地产市场筑底回暖，超额储蓄会逐步流向刚需型和改善型住房需求，流向投资型房产的规模可能较为有限。

综上所述，我们认为部分超额储蓄将通过刚需型和改善型购房需求向地产市场回流，现今年房地产市场将逐渐企稳，在多方政策利好以及去年低基数的影响下，房地产销售端预计将在下半年出现回升。但是房地产投资层面的修复将相对滞后于销售，预计现今年房地产投资增速为-6.5%。

其他金融资产：1.5万亿元居民超额储蓄，未来重新流回市场的可能性较高。除了消费和地产之外，居民超额储蓄的第三个主要去向是储蓄以外的其他金融资产，包括：银行理财、以及等。

我们认为2020-现今年银行理财产品和回流形成的约1.5万亿元居民超额储蓄，未来重新流回市场的可能性较高。

但是资金从超额储蓄中流出并不意味着，资金从哪里来就要回到那里去。在居民风险偏好尚未完全修复的情况下，配置金融资产的原则，仍将是安全第一，收益第二。

因此，在分配上则主要看未来的各市场的表现，居民部门的超额储蓄将流向最具吸引力的市场。

因此，现今年表现较为抢眼的市场，或将在之后受到居民部门超额储蓄的青睐，更可能形成持续向好的行情。

5.风险提示

宏观经济、产业政策出现超预期变化。

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