报告出品方/分析师：中信证券韩世通王凯旋）
公司概况：国内领先的公斤级药物分子砌块供应商
公司成立于2007年，是一家聚焦于新药研发产业链前端，依托药物分子砌块进行其研发设计、生产及销售，能够为新药研发机构提供结构新颖、功能多样的药物分子砌块及科学试剂等产品的高新技术企业。
公司的产品主要服务于药物靶标发现，苗头化合物筛选，先导化合物发现、合成及优化，药物候选化合物发现等新药研发的关键环节。
以药物构效和构性关系、药物化合物逆合成分析等理论为指导，公司多年密切跟踪药物化合物的动态，形成以药物分子砌块研发设计、定制化合成、分子结构确证、纯度检测及纯化等为代表的核心技术体系，构筑起种类全、规模大的药物分子砌块产品库，能够满足客户对药物分子砌块的高技术、多品类、小剂量及多频次需求。
——药物分子砌块领域，公司是国内最大的药物分子砌块供应商之一，常备药物分子砌块现货产品超过7万种，具备向新药研发机构提供30万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块的能力。
公司通过“毕得”、“AmBeed”、“BLD”、“CSN”等自主品牌产品，针对性地服务于创新药企、高等院校、科研院所、CRO机构等医药研发组织，并于2018年起在漂亮国、欧洲、印度等各地开始实施全球布局，及时响应客户需求，助力全球科研机构和医药企业的科学研究和创新药物发现。
——科学试剂领域，公司常备科学试剂现货产品近1万种，其中催化剂及配体类科学试剂于现货种类、品质、新颖性等维度都具备较强竞争力，在国内领域内诸多领先课题组都产生销售。
公司自设立以来经历了两个比较重要的发展阶段：
第一阶段2007-2018年）：
公司从设立之初专注于药物分子砌块和科学试剂的战略业务方向，核心技术为苯环类药物分子砌块、芳杂环类药物分子砌块的合成研究，研发团队规模为40-50人，截至2017年末公司活跃客户约1000家，常备药物分子砌块超过3万种。
第二阶段2018年-至今）：
核心技术进一步迭代，公司开拓了手性药物分子砌块、脂肪族类药物分子砌块、非天然氨基酸药物分子砌块的合成研究，研发团队规模扩大至80-100人。同时，公司调整市场策略，通过在北美设立境外子公司Bepharm，通过毕路得设立境外子公司毕路得香港）、毕路得漂亮国）、毕路得德国）及毕路得印度）的方式建立、健全自身境外销售渠道，截至2021年末公司活跃客户近6,000家。
公司核心竞争优势除了产品研发设计技术外，通过产品研发设计驱动前瞻性备货，截至2021年末公司常备药物分子砌块超过7万种。
公司主要服务于新药研发的前端阶段，单品销售规模一般在1kg以下。新药研发是个连续实验并不断扩大规模的过程，客户在药物发现过程中会不断提升候选化合物的使用量，其对于一种产品单次采购的规模构成了公司销售的量级。
随着下游部分客户新药研发进程的推进，客户对于符合其研发要求的分子砌块、科学试剂产品的需求量级逐步提升，对于该类产品的采购量级亦逐步增大，由毫克级、克级变动至公斤级，因此公司公斤级以上产品销量占比逐步提升，销售量结构也会随之有所变动。
公司的主要产品为药物分子砌块和科学试剂，药物分子砌块和科学试剂均直接服务于客户新药研发过程。
公司的药物分子砌块按分子结构特征分为苯环类、杂环类及脂肪族类药物分子砌块等。科学试剂按照功能分为催化剂、配体及活性小分子化合物。
公司的产品的应用领域为生物医药的研发，主要服务于创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构，应用于新药研发的靶点发现、苗头化合物的筛选和优化、先导化合物的筛选和优化及临床候选物的确定等新药研发关键环节。
公司股权结构集中，实控人为戴氏姐弟。
截至现今Q3末，戴岚女士直接持有公司32.48%股份，其弟戴龙直接持有公司14.42%股份，两人合计拥有约46.9%的股权。
公司2018年设立三个持股平台对员工实行股权激励，分别是南煦投资、煦庆投资、蓝昀万驰，合计持有公司5.46%的股份，为实现公司快速、持续、健康发展奠定人才基础。
目前公司拥有7家一级子公司和4家二级子公司。
内销部分主要由母公司毕得医药执行，主要负责品牌“毕得”产品在国内市场的策划、推广和销售；外销部分主要由子公司毕路得和漂亮国子公司Bepharm执行，其中毕路得下设三个子公司分别负责品牌“BLD”产品在印度、德国、漂亮国等国际市场的商务拓展及销售；漂亮国子公司Bepharm主要负责品牌“Ambeed”在境外商务拓展及销售。
公司围绕新药研发产业链打造管理团队，核心人员均具有较强专业背景，研发和管理经验丰富。公司管理团队人员在公司长期任职，稳定性较强。
公司多名高管自公司成立初期便在公司任职，同时具有较为丰富的工作经验，为公司高效运营保驾护航。
公司业绩步入高速发展期，盈利能力持续提升
分子砌块和科学试剂双轮驱动，公司业绩步入高速发展期。
随着近年来全球医药市场的快速增长和研发投入的持续增加，公司多年积累形成的产品和服务优势逐渐体现，业绩迈入高速成长期——公司现今年前三季度实现营业收入5.89亿元，同比增长37.95%，2018-2021年CAGR为54.92%；现今年前三季度公司实现归母净利润0.98亿元，同比增长46.95%。
其中，药物分子砌块业务在经过前期的创新积累和持续的研发投入下，一方面产品品类在基础科研领域的覆盖达到一定的广度和深度，保障公司始终处在科研服务的最前沿；
另一方面品牌效应逐步显现，产品销售收入近年来实现快速增长——公司2021年药物分子砌块业务实现销售收入5.33亿元，同比增长53.38%，2018-2021年复合增速为51.59%，营业收入占比由2018年93.59%下降至2021年的87.93%；
公司的科学试剂业务专注于新药研发领域，面向创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构供其科学研究、药证申报使用，公司通过深入挖掘客户需求，预测未来新药研发发展趋势，为客户提供药物筛选及临床前研究所需的高端差异化的科学试剂，近年来迈入快速发展阶段——公司2021年科学试剂业务实现销售收入0.73亿元，同比增长67.19%，2018-2021年复合增速为93.99%，营业收入占比由2018年6.31%上升至2021年的12.04%。
深耕分子砌块领域15年，厚积薄发。
药物分子砌块产品主要应用于新药的发现与研究阶段，对靶点的发现与验证、苗头化合物的发现与筛选、先导化合物的生成和优化、候选化合物的筛选和优化发挥着重要作用。
经过多年业务发展，公司已形成了品类丰富、结构独特的产品和较强的技术服务能力，在下游客户中建立了良好口碑。
公司通过前瞻性研究持续研发和新产品投入，同时加大品牌推广力度和市场渠道建设，促进了业务的实现快速增长。
分产品种类来看，2021年产品销售中，杂环类产品实现收入2.76亿元，同比增长48.39%，占45.54%；苯环类产品实现收入1.64亿元，同比增长56.19%，占27.06%；脂肪族类产品实现收入0.93亿元，同比增长63.16%，占15.35%。公司各类药物分子砌块产品收入均保持较高增长速度。
公司主营业务直销为主，产品和品牌直接触达新药研发客户。
在销售模式上，公司采取以直销为主的销售模式。2019-2021年，直销模式收入分别为2.35亿元、3.84亿元和5.95亿元，占主营业务收入的比例分别为94.73%、98.12%和98.11%。直销客户主要为新药研发机构与医药综合服务商，新药研发机构主要包括创新药企、科研院所及CRO机构等。
2019-2021年，来自新药研发机构客户的收入分别为1.40亿元、2.26亿元和4.00亿元，占公司主营业务收入比重分别为56.49%、57.85%和65.94%，公司对于新药研发机构的渗透程度逐步提升。医药综合服务商主要为医药行业的大型综合企业，其业务涉及广泛，主要包括新药研发服务及医药相关中间体销售等。
2019-2021年，来自医药综合服务商客户的收入分别为0.95亿元、1.58亿元和1.95亿元，占公司营业收入比重分别为38.24%、40.27%和32.17%。
公司积极进行全球化战略，国际化布局领先同行。
2018-现今H1，公司境内销售收入分别为0.92亿元、1.46亿元、2.00亿元、3.27亿元和1.86亿元，2018-2021年复合增长率为52.61%。
公司境内市场主要集中在华东和华北地区，合计占比在40%左右，与国内医药产业的地区分布相吻合。
2018-现今H1，公司境外销售收入分别为0.70亿元、1.02亿元、1.92亿元、2.79亿元和1.83亿元，2018-2021年复合增长率为58.55%。
公司境外销售规模大幅提升，主要系公司于2018年积极推动境外销售模式转型，通过在漂亮国、欧洲、印度等各地设立区域中心，从而推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度，促成了境外销售占比的提高。
公司产品在全球范围具备一定品牌影响力，头部创新药企和CRO客户全面覆盖。
公司紧随医药研发行业发展的趋势，不断丰富分子砌块品类，使自身产品始终处于行业需求最前沿，终端客户主要为创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构，包括：罗氏Roche）、默克MerckKGaA）、辉瑞Pfizer）、艾伯维Abbvie）、吉利德Gilead）等跨国医药巨头；
以漂亮国国立卫生研究院NIH）、我国科学院上海药物研究所、我国科学院上海有机化学研究所等为代表的科研院所；以药明康德、美迪西、桑迪亚、AragenLifeSciences、Syngene等为代表的国内外领先CRO机构。
伴随产品收入结构的变化，公司整体毛利率呈下降趋势。
2018-现今年前三季度，公司毛利率分别为60.88%、59.66%、54.38%、49.46%和44.86%，毛利率呈现下降趋势，主要原因为：
1）新药开发取得实质性进展时，如进入工艺研究及中试放大生产等阶段，客户开始关注药物分子砌块的采购成本，因此公司产品在销售量级有一定放大时，销售价格和毛利率水平相对较低；
2）公司自2020年起执行新收入准则，运输费由销售费用重新分类至主营业务成本，若剔除运输费用影响后，2020年和2021年公司主营业务毛利率为57.36%/53.85%，药物分子砌块毛利率为58.08%/55.17%，科学试剂毛利率为51.68%/44.24%；
3）境外销售汇率波动影响。另一方面，公司目前产品外包合成的比例较高，2018-2021年公司收入中内部合成：外部合成占比约为2：8，根据公司公告，受制于反应釜产能限制，公司针对合成环节中化学反应部分采取如下策略：
1）对于合成难度大、市场价值高的分子砌块，公司在内部实验室合成；
2）对于合成难度相对较高的分子砌块，公司在合成路线调研评估、技术指标确认后，自主研究合成路径后由外部供应商完成化学合成；
3）对于合成相对简单或供应商有更强合成优势的分子砌块，公司提供分子砌块化学结构后直接向其采购产品。
我们认为，公司具有行业领先的研发设计、合成路径研究、分子结构确证及纯度精准检测能力等核心能力。随着公司募投产能的投产，内部合成的产品收入有望增加，该部分具有较高的技术附加值和竞争优势的业务将有望带动公司整体毛利率的提升。
规模效应下，公司期间费用率持续优化，净利率稳步提升。
2018-现今年前三季度，公司净利率为-11.55%、-0.44%、15.07%、16.10%和16.66%，整体呈现稳步上升趋势，主要系随着公司收入规模的快速增长，各项费用率持续优化——2018-现今年前三季度，公司销售费用率为23.77%/12.96%/12.64%/12.93%/11.05%，管理费用率为19.65%/13.18%/10.66%/10.56%/8.64%，研发费用率为9.53%/5.49%/5.99%/5.75%/5.56%，财务费用率为0.54%/2.46%/0.28%/0.83%/-2.77%。
存货覆盖增加，有望驱动业务持续快速增长。
公司的存货在过去维持较高水平，2019年末、2020年末和2021年末，公司存货的账面价值分别为13,052.66万元、21,884.30万元和47,654.55万元，占同期末公司资产总额的比例分别为49.16%、43.11%和52.59%，2020、2021年同比分别增长67.66%和117.76%。
一方面，毕得医药整体定位于“横向发展，通过提升分子砌块产品的种类，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，快速响应客户多样化需求，更好的服务于新药研发”，重点在于研发设计、合成路径研究、分子结构确证及纯度精准检测能力等核心能力，厂房、反应釜等固定资产目前投入较少，符合聚焦新药研发前端的特点。
另一方面，一般来说较大规模的存货将占用公司营运资金，影响经营性现金流，增加财务风险；但在科研服务市场，“多快好省”的客户需求特点，品种/品类数量和现货率是服务客户的重要手段之一，体现在产品扩张和区域扩张的发展阶段，随着业务规模的不断扩大，存货数量也会随之上升；但与此同时，公司存货周转在2018-2021年间也都保持了较稳定的水平，并未产生明显的波动，而且现今Q3期末的存货相比2021年末并未再明显增加，侧面提示公司已经完成了一个阶段的存货/现货积累，进入了“收获阶段”。
全球新药研发热潮助推药物分子砌块市场扩容，国内企业市占率有望持续提升
受益于新药研发产业链热潮，药物分子砌块市场空间持续扩容药物分子砌块，指用于合成构建候选活性药物分子的反应原料化合物。药物分子砌块是组成药物分子的重要片段，新药化合物是由多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成。
在构性构效关系、成药性等原则的指导下，药物分子砌块经过官能团的转换或剪接，能够成为新药研发苗头化物、先导化合物及临床候选化合物。新药的药物分子结构决定了新药的药理活性及毒副作用，经过合理设计和优化的分子砌块可以显著提高成药性。
创新药的研发投入巨大且周期很长，一般研发一个新药需要10-15年时间、研发投入约在8亿-20亿美元。创新药生命周期可分为临床前阶段、临床Ⅰ期、临床Ⅱ期、临床Ⅲ期、新药审批、新药获批上市后的商业化阶段。
在上市前，新药失败率非常高，故制药企业对创新药的投入有着高风险、高回报的特点。随着新药研发成本的增加，制药企业研发的方式也在不断改变，从以前全部自身研发到后来的部分内部研发加上部分研发外包，到现在大型制药公司研发倾向于直接项目购买以及和科研院所合作研发。
在此背景下，行业内诞生了大量的早期新药研发机构，药物分子砌块凭借着更好药理活性和更低毒副作用而被广泛应用，其可以较大程度地节约新药研发的探索时间，降本增效，加快新药研发速度。
新药研发投入持续增加，推动药物分子砌块需求旺盛。
受益于医药行业刚需属性、人口老龄化不断加剧、患者医药需求日益增加，预计全球医药市场未来仍将保持稳定增速增长态势，为医药企业研发新药提供了良好的外部环境。
根据EvaluatePharma预测，全球医药研发费用将从2019年的1,860亿美元增长到2024年的2,211亿美元，复合增长率为3.5%。
研发投入的持续增加将进一步推动下游客户对应用于药物发现阶段的药物分子砌块的需求。
根据Pharmaprojects统计，2001年至2019年全球在研新药数量保持稳定增长趋势。
药物分子砌块领域的持续发展将有助于药物发现阶段苗头化合物和先导化合物的获取，以期获得更多的化合物应用于临床阶段。
因此，未来全球新药研发市场有望进一步加大对药物分子砌块的需求。
2020年全球药物分子砌块市场规模超过400亿美元。
据NatureReviews估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，据此NatureReviews估算，在除去人力成本的基础上，全球药物分子砌块的市场规模到2020年为441亿美元，到2026年将为546亿美元。
药物分子砌块行业进入壁垒高。
药物分子砌块研发和生产行业是一个准入门槛较高的行业，根据监管要求、技术、市场条件和资源的限制可概括为技术壁垒、人才壁垒、客户壁垒和管理壁垒。
海外品牌相对垄断全球药物分子砌块市场。
全球分子砌块供应商大致分为产品类型丰富的综合型供应商和专注特定分子砌块的特色供应商。
前者致力于为全球医药产业构建一个品类多样、结构新颖的药物分子砌块库，他们进入市场早、规模庞大、技术水平先进、产品种类齐全、营销网络遍布全球，总部主要集中在漂亮国、欧洲、日本等发达国家和地区，如Sigma-Aldrich、Combi-Blocks和Enamine为全球分子砌块行业的龙头企业，市场占有率10%以上。Fluorochem和AstaTech等公司为第二梯队企业，市场占有率1%-10%。
同时，业内也不乏主要业务专注于分子砌块或工具化合物领域的聚焦型企业，他们大多集研发、生产、贸易为一体，拥有丰富的产品资源和供应商整合能力，在产品数量和产品系列上具有明显优势，如业内龙头企业COMBI-BLOCKS、Enamine、CaymanChemical等。
本土企业产品效率和性价比优势明显，市占率有望持续提升。
国内企业在经过多年的深耕后，竞争力正在不断提升。药物分子砌块的客户选择供应商的技术指标主要有产品的纯度、价格以及期现货情况。
产品纯度直接影响新药活性化合物的杂质分析和其他药理毒理问题，是核心技术指标。而在这一核心指标上，国产厂商已经能够和外资龙头品牌相媲美。
另一方面，凭借着国内人工和原材料成本的比较优势，并且通过优化产品合成路线、纯化方法等实现对成本的高效控制。
这使得国内产商的产品单价大幅低于外资产商，性价比优势明显。我们认为，随着新药研发公司追求成本端的控制以及对于供应链稳定性的要求，国产品牌的药物分子砌块供应商正迎来快速发展，市占率有望持续提升。
公司持续加强品类/品牌能力建设，积极布局全球市场
公司深耕药物分子砌块，横向拓展战略成效初显
公司的药物分子砌块深入参与新药研发核心环节。现代新药研发全生命周期的关键阶段包括新药研发前端、临床前研究、临床研究、NDA注册和上市阶段、商业化生产等。
目前，公司的药物分子砌块是新药研发全过程必备的、需求量不断增长的研发材料。
——新药研发前端：主要包括靶点发现阶段和药物发现阶段，其对药物分子砌块的功能新颖性、功能多样化要求更高。新药研发前端对药物分子砌块的需求主要表现为高技术、多品类、微小剂量及多频次等特点。
——靶点发现阶段：对抗某种疾病的新型治疗药物识别潜在的靶点，能与药物作用并产生临床效果的生物大分子称为药物靶点，其中，最常用的为蛋白质靶点，包括酶、受体及离子通道等。能否与靶点产生作用为苗头化合物筛选的关键标准。
——药物临床前研究、药物临床研究、NDA注册和上市及商业化生产阶段：对药物分子砌块的需求量以千克级以上为主。
随着业务规模的增长，公司不断增选技术壁垒高且市场前景可观的药物分子砌块品种扩大量级生产，逐步实现从满足新药研发实验室量级需求至新药研发更大量级需求的战略推进，更全面更充分地助力新药研发，提升新药研发的效率。
公司掌握全流程的药物分子砌块研发生产核心技术。
公司是全球领先的分子砌块供应商，坚持横向发展战略深耕分子砌块领域，经过十五年研发和经验积累，形成以药物分子砌块的研发设计、定制化合成、检测分子结构确证和纯度检测）及纯化等为代表的核心技术体系，构筑起种类全、规模大的药物分子砌块产品库，能够满足客户对药物分子砌块的高技术、多品类、微小剂量及多频次需求。
定位横向发展，分子砌块库种类正逐年上涨。
药物分子砌块行业内的公司主要有两个发展方向，一是横向发展，通过提升分子砌块产品的种类，提供结构独特、功能多样的药物分子砌块，快速响应客户多样化需求，更好的服务于新药研发；二是纵向发展，提升通过提升产品量级，深度绑定客户，不断拓展临床后期及商业化阶段药物分子砌块的需求量。
公司聚焦于药物分子砌块行业的横向发展，定位于新药研发前端，主要集中于IND前的苗头化合物发现和筛选环节。
供应商能提供更多的分子砌块种类，就能够覆盖更多的靶点/药物类型，从而更深入地参与到新药的研发过程中。
在横向发展战略的带动下，公司的分子砌块库数量从2019年的4.46万种快速增长到了2021年的7.33万种，在行业内处于领先地位。
自主品牌全球化布局领先，伴随客户拓展海外业绩有望持续高增
依托建立起的品类和产品开发能力积极布局海外市场。
公司在境内的客户数量在2021年已经超过3000家，其中新药研发机构超过2000家，医药综合服务商超过1000家。而依托服务境内客户建立起出色的产品竞争力，公司进行了全球化布局。
2018年开始，通过建立自主品牌的方式开拓海外市场，公司先后在漂亮国、欧洲、印度成立境外子公司，并在当地布局区域中心，以快速响应客户需求。
从新药研发公司分布的地理位置看，漂亮国和欧洲是全球新药研发的绝对中心，单漂亮国新药研发公司数量的比例在现今年就高达44%，欧洲除英、法、德外的其他地区占比高达13%。
公司的全球化布局，有望大幅度提升公司的营收天花板。
近年来，伴随着销售渠道的不断打开以及知名度的不断提升，公司在海外的客户数量也在快速上升。
2018-2021年，公司境外新药研发机构客户数量从193家增长到2400家；境外医药服务综合服务商客户数量从91家增长到370家。
根据PharmaR&D数据，全球药物研发公司数量在快速增加，具有激活状态研发管线的药物研发公司从2006年的1621家增加到现今年的5416家，并且2014-现今年的年复合增长率相比于2006-2014年更高。
与此同时，公司在境外客户的销售收入也伴随着客户数量的增加而“水涨船高”。
2018年到2021年来自新药研发机构的销售收入从298万增长到1.34亿元，来自医药综合服务商的销售收入从2617万增长到1.46亿元。
但目前公司的境外新药研发机构客户中，仍以年销售收入100万以内的小客户为主。2021年，在公司2400家新药研发机构客户中，2380家的销售收入在100万以内，仅有3家年销售收入在500万以上。
从发展时间更久的境内业务来看，对于采购金额较大的客户，公司一般会与其签订框架协议。
公司签订框架协议的新药研发机构客户中，数量从2019年的32家提升到了2021年的45家，平均单客户年销售额从2019年的198万元上涨到2021年的298万元。
我们认为，伴随着公司和境外客户合作深度的不断提升，境外的大客户数量和单客户销售额均有较大提升空间。
募投项目有望进一步加速推进国际化战略。
公司上市后，实际募集资金14.28亿元，计划用于药物分子砌块区域中心项目、研发实验室项目和补充流动资金。
通过投资药物分子砌块区域中心项目，公司将在全球范围内建立以技术服务为导向的销售服务网点和智能化、专业化的研发生产体系，有利于公司顺应行业发展趋势，进一步拓宽业务覆盖的区域，扩大销售规模，实现面向全球、全面服务新药研发机构的战略目标。
通过投资研发实验室项目，一方面将强化公司研发体系，通过购置先进的研发、测试设备，增加专业的技术研发人员，迅速提升公司研发创新实力，增强公司在行业内的竞争力；另一方面将进一步丰富并完善药物分子砌块相关产品的创新型新品种，更大程度地满足客户的定制化需求，为创新研发新产品、优化产品结构提供有力支持。
运用募集资金加大研发投入，购置先进的研发设备，增强研发团队建设，为公司研发创造更为优质的环境和条件，立足技术基础，谋求产品创新。
风险因素
公司期末存货余额高相关风险
现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。药物分子砌块用于筛选和评估，客户采购时并不确定分子砌块最终能否组成所需的新药分子，因此一般为现货采购。
公司需要通过前瞻性储备满足客户现货需求，现货品种的种类和数量是分子砌块供应商的核心竞争力之一。
2019-2021年，公司存货的账面价值分别为1.31亿元、2.19亿元和4.77亿元。截至2021年末，公司已储备7.33万种药物分子砌块产品。
公司药物分子砌块备货产品种类和数量在国内处于领先地位，高于同行业公司皓元医药和阿拉丁，相较于境外巨头Sigma-Aldrich仍存在一定差距。公司存货余额高于同行业公司皓元医药和阿拉丁，如果未来市场需求发生变化，会导致公司未来存在一定经营风险。
公司销售情况及销售量级变动对毛利率的影响
公司是国内公斤级以下分子砌块主要供应商之一，目前产品销售以公斤级以下量级为主。下游新药研发客户主要基于科研和新药研发用途使用药物分子砌块和科学试剂产品，需求具有高技术、多品类、微小剂量及多频次等特征，公司客户较为分散，2019-2021年，公司合作的客户数量超过8,000家。
2019-2021年，公司综合毛利率分别为59.66%、54.38%和49.46%，综合毛利率持续下降，主要系受公司产品销售量级结构、新收入准则调整、汇率波动等影响所致。
未来随着公司经营规模的扩大，各规格产品销售量级增加，以及汇率波动等因素持续影响，将会导致公司毛利率水平进一步波动，继而导致对公司盈利水平的影响。
地缘政治、政策风险
公司在漂亮国、德国、印度等地区拥有子公司，主要负责药物分子砌块和科学试剂产品的境外推广和销售。
2019-2021年，境外销售收入分别为1.02亿元、1.92亿元和2.79亿元，占主营业务收入比例分别为41.17%、48.98%和46.11%，呈现上升趋势。如果未来公司境外销售所在国家或地区的政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策等发生不利变化，或者因为公司国际化管理能力不足导致在正常经营过程中出现违约、侵权等情况引发诉讼或索赔，将会对公司的经营产生不利影响。
公司产品价格波动风险
2019-2021年，公司药物分子砌块、科学试剂产品平均价格分别为9.23元/克、6.77元/克和4.96元/克，呈现下降趋势，主要系销售量级结构变动所致，以2019年度为基准，销售量级变动对于2020年度、2021年度公司产品平均单价影响分别为下降2.77元/克、下降3.22元/克；随着公司业务规模的扩大，生产成本呈现规模效应，对应产品平均成本亦呈现下降趋势。
若未来公司高量级产品销售比重进一步增加，导致产品平均价格将进一步下降，若下降幅度高于平均成本降幅，则会对公司毛利率水平、收入水平产生一定影响。以2019年度为基准，各量级区间对应销售单价变动对于2020年度、2021年度公司产品平均价格影响分别为上升0.22元/克、下降0.76元/克，若未来公司各量级区间内产品的平均价格进一步下降，且下降幅度高于对应平均成本降幅，亦会对公司毛利率水平、收入水平产生一定影响。
汇兑损益风险
2019-2021年，公司产品出口占比较高，外销业务主要以美元、欧元或者印度卢比结算。人民币汇率的波动，将有可能给公司带来汇兑收益或汇兑损失，并在一定程度上影响公司经营业绩。
2019-2021年内，公司发生汇兑损失收益）分别为-119.75万元、727.47万元和667.22万元。随着公司出口的增长及汇率波动的加剧，如果人民币对美元或者其他外币大幅升值，公司外销产品市场竞争力将有所下降，同时产生汇兑损失，进而对公司经营业绩带来不利影响。
全球新药研发投入下降的风险
公司专注于药物分子砌块、科学试剂的研发、生产及销售，终端客户包括创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构，客户地域主要有漂亮国、欧洲、印度等全球新药研发高地。
未来如果医药企业研发投入受到宏观经济形势、医药产业政策调整等不利变化影响而出现下降，将导致医药研发和生产需求下降，进而影响公司业务发展和经营业绩。
销售产品合规性风险
因为公司境外经销商ArkPharm在对相关产品受管制不知情的情况下，在漂亮国销售了微量价值不到5万美元，占区间总销售额较小）、需持有许可证才能销售的受管制化学品，其实际控制人LiangfuHuang于2019年8月被伊利诺伊州北区法院判处缓刑一年、社区服务120小时、罚金9,500美元，该述处罚均已履行完毕。
LiangfuHuang系本公司实际控制人之一戴岚之配偶。
该等事件发生后，公司后续在境外主要市场设立全资子公司，树立品牌，建立自有销售渠道进行境外销售。2020年度及2021年度均未通过ArkPharm进行境外销售，自有渠道亦不存在销售受管制化学品的情形。
根据所在国法律，如公司销售的产品系当地政府管制的易制毒化学品、非药用类麻醉药品，后续存在由于销售产品不合规被所在国进行处罚的风险。
盈利预测及估值
盈利预测
1）收入端：我们对公司不同业务进行如下预测
药物分子砌块业务：
考虑到公司药物分子砌块产品种类处于领先地位，并且海外市场正在不断布局，我们认为随着公司不断加强种类/品牌建设，知名度提升以及随着和客户的合作不断深入，该板块业务收入有望持续快速增长，假设现今-2024年公司杂环类销售业务收入实现32.00%/34.00%/32.00%的增长，毛利率分别为49.00%/48.00%/48.00%；
苯环类销售业务收入实现40.00%/42.00%/40.00%的增长，毛利率分别为47.00%/46.00%/46.00%；
脂肪族类销售业务收入实现38.00%/42.00%/39.00%的增长，毛利率分别为43.00%/42.00%/42.00%。
科学试剂业务：
公司的药物分子砌块客户在合成目标产物时，往往需要采购催化剂等科学试剂来共同完成化学反应。
因此，我们认为公司的科学试剂业务有望和药物分子砌块业务形成联动，在较小基数下有望保持快速增长。
假设现今-2024年公司催化剂及配体销售业务收入实现40.00%/45.00%/42.00%的增长，毛利率分别为32.00%/31.00%/31.00%；假设现今-2024年公司活性小分子化合物销售业务收入实现35.00%/40.00%/38.00%的增长，毛利率分别为45.00%/43.00%/43.00%。
2）费用端：考虑到公司药物分子砌块在海外正在持续加强品牌建设能力，预计销售费用将相应增加，但规模效应下预计销售费用增长慢于营收，假设现今-2024年公司销售费用率分别为11.20%/10.90%/10.70%。
考虑到公司业务处于快速增长期，人员数量和人员薪酬将保持稳定增长，但规模效应下预计增长慢于营收，假设现今-2024年公司管理费用率分别为9.20%/9.00%/8.90%。
考虑到公司在持续加强药物分子砌块库的品类数量,需要投入相应研发费用，但预计增长慢于营收，假设现今-2024年公司研发费用率分别为5.60%/5.50%/5.40%。
综上，我们预计公司现今-2024年收入分别为8.24/11.43/15.61亿元，净利润分别为1.39/1.93/2.61亿元。
估值
我们预计现今~2024年公司净利润分别为1.39/1.93/2.61亿元，对应每股EPS预测分别为2.14/2.97/4.02元，选取PE估值法对公司进行估值。
可比公司的选择上，我们选取与毕得医药业务结构类似的阿拉丁科研试剂的研发、生产及销售）、泰坦科技科研试剂、耗材、设备的研发、生产及销售）、药石科技药用分子砌块、关键中间体的生产、研发、销售）及皓元医药药物分子砌块及工具化合物的生产销售）作为可比公司。
2021~2024年可比公司平均PE分别为59/51/35/25倍。
我们认为，毕得医药作为国内公斤级以下药物分子砌块龙头企业，有望持续受益全球新药的研发热潮，凭借产品矩阵数量、新产品开发效率、产品质量、综合服务性价比等优势，在新药研发公司愈发关注供应链稳定性和研发效率的考量下，有望不断提升在分子砌块市场的市占率；
另外，依托服务于国内高要求和高质量客户建立起的品类和研发能力，公司积极布局海外市场，已经相对领先性地建立了海外自主品牌、渠道和客户覆盖，客户数量和单客户收入仍还有提升潜力，整体海外销售收入有望持续快速增加的趋势。
综上，参考可比公司现今年平均PE35倍估值，考虑到毕得在海外市场布局的领先性和全球市场客户数量和客户收入的增长潜力，我们给予公司现今年40倍PE估值，对应目标价119元。
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