原创 电源管理新星，杰华特：模拟芯片优质赛道，国产替代迎黄金机遇

管理层背景横跨学界和业界。

公司创始人为ZHOUXUNWEI和黄必亮均为弗吉尼亚大学博士毕业，师从漂亮国工程院院士Dr.FredC.Lee教授，此后均在漂亮国凌特公司任职，具有在国际领先模拟集成电路厂商长期一线工作的经验，对于工艺研发与芯片设计皆有深刻的理解和丰富的经验，发表过多篇高质量学术论文。两人也是公司核心技术人员。

1.2模拟芯片多品类布局，切入龙头客户供应链

产品种类包括电源管理和信号链芯片。公司在电源管理模拟芯片领域形成了多品类、广覆盖、高性价比的产品供应体系，并逐步拓展信号链芯片产品。

按照功能划分，公司电源管理芯片产品包括AC-DC芯片、DC-DC芯片、线性电源产品、电池管理芯片等子类别，公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片以及转换器芯片等子类别。

销售模式以经销为主。

2019-2021年公司经销比例分别为92.0%、83.4%和96.3%。模拟芯片行业产品种类繁多，且下游应用领域和终端客户较为分散，而经销商一般在所属区域内具备稳定的客户资源，经销模式有利于公司降低客户服务成本，提高销售效率。

同时，部分终端客户出于简化供应链渠道考虑，倾向于向经销商一站式采购包含芯片、功率器件等在内的各类所需元器件，公司通过经销模式可更快地进入上述终端客户的供应商体系。

打入行业龙头客户供应链。

2018年起，公司坚持以攻克各应用领域技术难度大的芯片为首要目标，并以进入下游各应用领域大客户为主要抓手。

凭借工艺-设计-系统的技术体系优势，2017年至2020年公司相继打入了各应用领域行业主要龙头客户的供应链体系，比如2017年与海康威视、欧普照明正式开展合作，2018年与A公司、戴尔、惠普正式开展合作，2019年与小米通讯正式开展合作，2020年与比亚迪、新华三等正式开展合作等。

1.3多产品线齐头并进，2021年实现扭亏

产品布局进入收获期，规模效应持续显现。

2019年至2021年，公司主营业务收入复合增长率为73.94%，2020~2021营收高增主要系DC-DC、AC-DC及线性电源芯片均有新品量产并切入大客户。

现今H1营收为7.02亿元，yoy+93.08%，主要系与现有客户合作深入及开拓新客户之下，公司DC-DC芯片和线性电源芯片收入大幅增长。

现今H1归母净利润为0.94亿元，yoy+1704%；扣非归母净利润为0.69亿元，yoy+4230%。

现今年前三季度毛利率稳健，研发高强度投入。

2021年公司毛利率、净利率提升较大主要系公司市场持续开拓，规模效应显现加持行业景气；现今年前三季度利润率较2021年利润率全年水平相对稳健。

2018年以来，公司研发费用率始终维持在20%左右，重点研发方向包括降压DC-DC芯片、主芯片供电解决方案芯片和BCD工艺平台等，对通讯电子、工业和汽车等应用领域进行扩张。公司共有研发人员341名，占员工总数的55%以上。

公司2019-2021年股权激励产生的股份支付费用为0.02、1.87和0.14亿元，对2020年期间费用率产生较大影响。销售费用率和财务费用率在2018-2021年期间呈下降趋势。

线性电源占比大幅提升。

2018-现今H1，线性电源占比由4.55%提升至28.92%，AC-DC占比由2018年的61.11%下降至现今H1的20.80%，主要系公司针对照明应用领域的经销体系较为成熟稳定，公司发展重心逐步由消费电子向通讯电子、工业应用等领域过渡，DC-DC和线性电源均有新产品实现量产并切入大客户。

公司创立前期毛利率承压，2021年回升明显。公司设立初期选择的消费电子市场竞争激烈，且导入客户时往往选择低价策略，叠加公司全产品线策略导致单个产品线成本较高，从而使得2018-2019年间毛利率低于行业可比公司。

2021年公司各业务毛利率提升明显，主要系现今H2以来供需紧张导致的产品涨价，营收增长带来采购端的规模效应，以及DC-DC及线性电源在通讯电子领域的芯片单价较高导致。

公司芯片成品的产销率保持高位。

2019年，公司产销率为89.85%，主要系公司开发产品型号较多，多类产品型号尚处于市场导入初期，叠加公司提前备货以备后期销售，产销率相对较低。

2020年，随着公司产品逐步获得市场认可、销售业务的持续开拓以及市场行情的改善，公司产品的产销率有所增长。2021年以来，公司因提前备货导致产销率有所回落。

通讯电子占比逐年提升，产品应用领域多元化发展。

公司2019年消费电子超60%主要系：公司在设立初期为快速占据市场空间，基于自身模拟集成电路技术的研发创新，形成了多系列高性价比的照明类AC-DC产品，终端客户涵盖如飞利浦、欧普照明、雷士照明、罗马仕等国内外主流厂商。2020-现今H1，通讯电子占比大幅提升，主要系切入大客户供应链并导入多款产品。

2019~现今H1，公司存货账面余额整体平稳，其中现今年6月末公司存货余额增长较快，其中主要系委托加工物资较2021年末增长1.45亿元，库存商品较2021年末增长1.07亿元。

1）公司委托加工物资账面余额持续增长系公司销售规模持续扩大所致。

2）公司库存商品账面余额及占比较高主要系公司早期研发及生产的部分产品型号在市场中销售情况不及预期，后因公司持续完善产品定义过程及2020年开始国内半导体市场芯片出现供应短缺情况，公司产品销售情况较好，库存商品下降。

2021年末和现今年6月末，因公司销售规模大幅增长，且为保证后续的产品供应，因此库存商品金额有所提高。

1.4募资加速高端模拟芯片产业化，车规产品蓄势待发

公司拟募集不超过15.71亿元，用于高性能电源管理芯片研发及产业化项目、模拟芯片研发及产业化项目、汽车电子芯片研发及产业化项目、先进半导体工艺平台开发项目和补充流动资金。

1）高性能电源管理芯片研发及产业化项目：资金用于新大楼的建设，以及重点开发新一代高性能充电管理芯片、高性能升降压芯片、高集成度大电流升压芯片等产品。

2）模拟芯片研发及产业化项目：资金用于购买先进设备、完善研发所需的场地等，持续产品研发，进一步拓展公司产品数量，提升公司产品竞争力。

3）汽车电子芯片研发及产业化项目：资金用于对车规级DC-DC转换芯片、带功能安全的车规级电池管理芯片、车规级线性电源芯片、车规级照明和显示芯片、车规级H桥和电机控制芯片等多领域进行布局和投入，实现车规级产品核心技术和产业化突破。

4）先进半导体工艺平台开发项目：资金用于购置先进实验设备及软件及引进业内优秀人才，对12寸中低压BCD工艺、高压及超高压BCD工艺等多个半导体工艺平台进行持续开发。5）补充流动资金：用于提升公司日常营运能力。

二、模拟芯片优质赛道，国产厂商替代机会巨大

2.1模拟芯片长坡厚雪

模拟电路用于处理模拟信号。集成电路按其功能通常可分为模拟集成电路和数字集成电路两大类，模拟集成电路主要是指用来产生、放大和处理连续函数形式模拟信号如声音、光线、温度等）的集成电路。

模拟芯片市场规模稳中有升。2021年全球模拟芯片市场规模达741亿美元，同比增长33%，2016-2019年CAGR达9%，现今年同比增速有望达到22%。1999年以来集成电路中模拟芯片市场规模结构占比均值为16.91%，结构稳定。

我国模拟芯片市场规模2021年为2731亿人民币，2016-2021年CAGR为6.5%。

模拟芯片未来五年增速领先其他品类，波动低于其他品类。

ICinsights预测2021~2026F模拟ICCAGR为半导体各品类中最高，达11.8%。WSTS数据显示，1999年至今模拟芯片需求同比增速波动相较数字芯片、微处理器和存储更小，兼具成长稳定性和弱周期性，下行周期中防守属性显著。

模拟芯片主要可分为电源管理芯片和信号链芯片两大类。

其中电源管理芯片主要用于管理电源与电路之间的关系，负责电能转换、分配、检测等功能，主要产品类型包括DC-DC类芯片、AC-DC芯片、线性电源芯片、电池管理芯片等；信号链模拟芯片则主要用来接收、处理、发送模拟信号，将光、磁场、温度、声音等信息转化为数字信号，主要产品包括放大器、滤波器、变频器等。

根据世界半导体贸易统计协会数据统计，2020年电源管理芯片占全球通用模拟芯片市场规模的62%，信号链产品占比约为38%。

分应用领域：通讯设备占比巨大，汽车领域为第二大应用领域。

通讯设备占比最大，预计现今年占比37.5%，较2018年+0.9pct；汽车领域市场为第二大应用领域，预计现今年占比24.7%，较2018年+1.7pct；工业/电脑领域市场份额占比小幅降低，预计现今年较2018年分别变动-1.1pct/-1.0pct至19.5%/6.5%；消费电子/政府及军用领域相对稳定，预计现今年较2018年分别变动-0.2pct/-0.3pct至10.8%/1.0%。

消费电子相关应用合计占比不足20%，而合计占比超40%的汽车和工业领域需求依然保持旺盛，因此本轮消费电子需求下行周期中模拟芯片行业受影响较小。

2.2BCD工艺不断推进，不严格遵守摩尔定律

BCD工艺结合三种工艺特点。1950年代出现了适合生产模拟功能器件的Bipolar工艺，Bipolar器件一般用于功率稍大的模拟电路中，具有噪声低、精度高、电流大和成本低等优点，但其集成度低、功耗大、效率低。

1960年代，出现了适合生产数字功能电路的CMOS工艺，CMOS器件具有集成度高、功耗低、工艺简单等优点，弥补了双极器件的缺点。

1970年代，出现了适合生产功率器件的DMOS工艺，DMOS功率器件具有高压、大电流的特点。

1984年，意法半导体开创性的推出了BCD工艺，把Bipolar、CMOS、DMOS同时制作在同一芯片上，综合了Bipolar跨导高、负载驱动能力强，CMOS集成度高、功耗低以及DMOS在开关模式下功耗极低等优点。

因此，整合过的BCD工艺，能够降低模拟芯片的功耗、减少不同模块之间的相互干扰，并降低成本。

不严格遵守摩尔定律。

模拟芯片强调高信噪比、低失真、低耗电、高可靠性和稳定性，这直接导致模拟IC不严格遵循摩尔定律，多数产品采用0.35um-45nm成熟制程。现阶段BCD工艺的发展中除了重视制程的更新外，亦聚焦于优化功率器件结构、使用新型隔离工艺等方向。

目前，BCD工艺的主要应用领域包括电源和电池控制、显示驱动、汽车电子、工业驱动等模拟芯片应用领域，具有广阔的市场前景，并朝着高压、高功率、高密度三个方向分化发展：

高压BCD:高压BCD通常可集成耐压100至700伏范围的器件，其发展重点在于在制程不断缩小的情况下兼容低压控制电路和耐高压功率器件DMOS，目前广泛应用于电子照明及工业控制场景中。

高功率BCD:高功率BCD通常应用于中等电压、大电流驱动等场景下，其发展重点在于降低成本及优化功率器件结构等，广泛应用于汽车电子场景中。

高密度BCD:高密度是指在同一芯片上集成更多样化的复杂功能，并保证其运行的稳定性，通常适用于电压范围为5至70V的器件，目前广泛应用于手机背光驱动、快充等消费电子类低电压场景中。

2.3国际龙头实力领先，国产化空间巨大

行业相对分散，德州仪器多年蝉联份额第一。行业集中度相对分散，2021年行业CR5为51.5%，相较于2014年行业集中度有所提升，主要系行业龙头厂商进行收购整合。

德州仪器以19.0%的份额再次获得模拟行业市占率首位，ADI紧随，以12.7%的份额位居第二。

模拟龙头聚焦细分市场。模拟芯片行业较为分散，但并不意味着缺乏行业壁垒。模拟芯片行业市占率前十的公司均深耕细分市场，发力点各有侧重。在各自的优势领域内，公司均保持高毛利率，模拟部门毛利率普遍在50-60%左右。

整合方向为提供系统解决方案。随着国家半导体、Linear和intersil被收购，纯模拟厂商逐渐式微，整合潮流下模拟龙头志在提供系统解决方案。

以瑞萨为例，公司先后收购Intersil以增强公司在电源管理芯片和电池管理芯片等领域的实力，收购IDT以强化开关稳压器、运算放大器等工业和汽车领域的产品布局，收购Dialog进一步扩张公司的电池与电源管理、功率转换、CMIC、LED驱动芯片产品线。

通过收购，公司制定了名为“WinnningCombo”的销售策略，打造了MCU+模拟+功率+SoC的系统解决方案，以最大程度发挥收购的协同效应。

国产化率空间巨大。目前国内模拟芯片市场仍由海外厂商主导，据我国半导体协会，2020年我国模拟芯片自给率仅为12%。

政策大力扶持。国家长期支持集成电路产业的发展，出台了一系列政策以创造良好的政策环境，扶持产业成长。

在补贴方面，先后出台了关于软件和集成电路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知》、关于集成电路设计和软件产业企业所得税政策的公告》和关于促进集成电路产业和软件产业高质量发展企业所得税政策的公告》，旨在推动集成电路企业的高质量发展。

三、特色工艺积累深厚，全产品线布局

3.1虚拟IDM为基，迭代三大工艺平台

杰华特始终采用虚拟IDM模式。公司自设立以来一直采用虚拟IDM模式进行模拟集成电路的研发与销售。

虚拟IDM模式，指的是集成电路设计厂商不仅专注于集成电路设计环节，亦拥有专有工艺技术，能够基于晶圆厂的产线资源进行晶圆制造工艺的开发与优化，进而要求晶圆厂商配合按照其开发的专有工艺进行晶圆制造；同时，虚拟IDM模式下的晶圆制造产线本身不属于设计厂商。

虚拟IDM模式与Fabless模式的差异在于工艺开发。

虚拟IDM模式下，公司不依赖晶圆厂的工艺开发能力，在专有工艺技术研发过程中，相关的设计开发、测试和分析工作由自身主导完成，晶圆厂主要配合提供产线资源和参数信息。而Fabless厂商主要基于晶圆代工厂的公共工艺进行产品生产，不专注开展工艺开发活动；或对晶圆代工厂的公共工艺进行二次开发，针对其中的某些器件进行性能优化。

公司所采用的虚拟IDM模式有如下优势：

1）最佳程度匹配公司芯片开发需求。

虚拟IDM使下游代工厂工艺制造水平与公司芯片开发需求相匹配，以实现芯片最优性能、更高可靠性与效率，从而助力公司打入高端产品市场。

基于自有工艺平台，公司相继研发出了诸如高集成度大电流系列、高压高精度高可靠性功率管理系列等多类具有首创性的芯片产品，基于自身定制化开发能力逐步从面向消费电子领域为主，向工业应用、计算及存储、通讯电子和汽车电子领域扩展，形成了较为全面的产品覆盖广度。

2）协同优化设计工艺，加快产品迭代。

一般芯片设计公司基于晶圆厂通用的公共工艺平台进行产品设计，因晶圆厂工艺平台迭代周期相对滞后，平台相关指标、参数及性能相比于国际先进设计厂商的自有工艺平台存在一定差异，导致产出产品在性能、可靠性和效率等方面存在一定竞争劣势。公司凭借自研工艺平台，能够进一步加快更新迭代芯片产品，持续在市场上保持产品的先进性。

3）与晶圆厂深度合作，实现双赢。

在与国内各晶圆厂合作过程中，一方面，公司推动晶圆厂突破原有产线资源局限性，通过帮助引入新设备和新工艺技术，提升了产线性能，特别是提升了国内起步较晚、水平相对落后的BCD工艺水平，同时又实现了企业自身上游供应链的国产化；

另一方面，定位精准的自有工艺平台增强了芯片产品的市场竞争力，既有助于公司的业务发展，也保证了晶圆厂的产能利用率。

凭借自身的工艺研发优势以及在晶圆厂构建自有工艺平台的合作基础，公司一般在晶圆厂具有较高的评价与合作优先级，在同等条件下晶圆厂一般会优先选择与公司进行合作，在一定程度上保证了公司的产能供应。

三大工艺平台不断迭代，收入占比不断上升。

公司已与中芯国际、华虹宏力、华润上华等主要晶圆代工厂合作，构建了0.18微米的7至55V中低压BCD工艺、0.18微米的10至200V高压BCD工艺、以及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺等三大类工艺平台，各工艺平台均已迭代一至三代，初步形成了系统的自研工艺体系。

同时，公司BCD工艺已形成22项发明专利和17项实用新型专利。三大工艺平台相关收入占比逐年上升，从2019年的58.35%提升至2021年的82.77%。

7至55V中低压BCD工艺：产品以DC-DC芯片和线性电源芯片为主，广泛面向通讯电子、计算和存储以及消费电子应用领域进行更高性能的全集成大电流芯片开发，进而量产了部分具有首创性的大电流系统产品。

公司第二代中低压BCD工艺平台，在第一代工艺基础上，进一步拓展了器件电压的覆盖范围至7-55V，同时对核心LDMOS进行了优化，并开发出了可编程器件系列IP，拓展了工艺平台的功能多样性。

10至200V高压BCD工艺：产品以DC-DC芯片和线性电源芯片为主，该平台将主要面向通讯电子、汽车电子、工业应用等对可靠性要求较高的高压场景。

经同行业模拟IC设计上市公司公开披露数据检索，未有建立高压BCD工艺平台的情况，公司该工艺平台在境内具有首创性。在关键工艺参数击穿电压BreakdownVoltage，BV）上，公司领先于其余晶圆厂的击穿电压。

10至700V超高压BCD工艺：产品以AC-DC芯片、DC-DC芯片为主，广泛应用于智能家居、家电、新能源等领域。

超高压BCD工艺的主要器件性能已优于全球部分主流晶圆厂的器件性能，在580V至780V的击穿电压区间内，公司工艺平台性能高于晶圆厂B和晶圆厂C。第二代超高压BCD工艺平台，在第一代工艺基础上，采用创新技术，使得核心高压功率LDMOS器件性能及可靠性得到明显提升，同时失效率明显下降。

3.2多产品线布局，料号储备丰富

坚持多产品线布局。自成立之初，公司便确立了多产品线的发展战略，并坚持建立自有工艺平台来提升公司产品的市场竞争力。

截至2021年末，公司共拥有1,000款以上可供销售、600款以上在研的芯片产品型号。其中有3款在2021年贡献了3000万元以上的销售金额1款为DC-DC芯片，2款为线性电源芯片，均应用在通讯电子领域），60%的型号销售额在100万元以下，呈现出明显的长尾分布。

料号数量处于国内第二梯队。在国内模拟芯片厂商中，杰华特的料号数量处于第二梯队，落后于国内模拟芯片龙头圣邦股份接近4000的料号数量。但与德州仪器8万和ADI7.5万个料号相比，国内模拟芯片公司仍存在较大差距。

产品类别覆盖广度接近德州仪器。与国际模拟芯片龙头德州仪器相比，杰华特在电源管理产品主要大类上已较为完善，仅有监控器和复位IC、LCD和OLED显示器电源和驱动器两个品类缺位，且也已经处于开发中。

料号储备丰富。公司主要在研产品类型以DC-DC芯片、AC-DC芯片以及线性电源芯片为主，应用领域以通讯电子、计算和存储、工业应用、消费电子领域为主，共计658款，为公司未来增长提供了坚实的基础。

公司在研产品中消费电子类芯片占比40.58%，工业应用类占比27.66%，面向上述领域所研发的芯片，往往基于某一功能特点研发一系列功能相近、面向不同应用场景的多款芯片，因此导致数量较多。

3.3汽车电子放量在即

新能源车渗透率提升贡献新增长动力。全球汽车模拟芯片市场规模现今年有望达到137.75亿美元，同比增速达17%，为模拟芯片各下游领域中最快。现今年以来，我国新能源汽车渗透率不断攀升，现今年10月单月渗透率已达28.5%。

新能源车单车模拟芯片用量上升。根据Yole数据，单车需要用到10-100个模拟芯片，包括ADC、DC-DC、BMS等等，制程为180nm-65nm，每个价值量约1美金。

根据英飞凌，2021年纯电动新能源车单车半导体含量约1000美金，是传统燃油车的两倍。

在智能驾驶、高电压平台下，纯电动新能源车单车半导体含量到2027年有望提升至1500美金。在汽车半导体中，模拟芯片占比为29%，仅次于微处理器的占比30%。

汽车模拟芯片海外公司占据主导，国产替代空间巨大。

目前市场竞争格局由海外模拟厂商主导，国内大部分厂商尚未起量。在汽车模拟芯片领域，主要的境外竞争对手为英飞凌、德州仪器、亚诺德、芯源系统、矽力杰等，境内主要竞争对手为圣邦股份等，杰华特份额仅为0.01%。

汽车电子需通过功能安全车规认证ISO26262。

ISO2626是一项关于功能安全的国际标准，主要定位在汽车行业中特定的电气器件、电子设备、可编程电子器件等专门用于汽车领域的部件，旨在提高汽车电子、电气产品功能安全的国际标准。

对涉及人身安全的汽车部件，芯片通过严苛的功能安全标准ISO26262ASIL认证已成了当下汽车供应链厂商的准入规则。

杰华特获得功能安全流程最高等级ASILD认证。公司2021年开始启动认证，于现今年3月获得国际独立第三方检测、检验和认证机构TÜVNORDCERTGmbH颁发的ISO26262功能安全流程最高等级ASILD等级认证证书，为公司涉及功能安全芯片产品的研发与销售提供了坚实基础。目前公司正在开发多款符合功能安全开发流程的芯片，已有3款产品可满足最高等级ASILD。

AECQ为车规元器件通用测试标准。

为提高车载电子的稳定性和标准化，AEC主要汽车制造商与漂亮国的主要部件制造商共同组成的汽车电子协会）建立了AECQ系列汽车车载电子零部件测试标准，其中以AECQ100、AECQ101、AECQ200最为常见。

AECQ目前已成为公认的车规元器件的通用测试标准，下游整车厂通常会要求供应商的产品经自主检测或第三方检测机构检测，确认其符合AECQ可靠性测试标准。

杰华特中低压和超高压BCD工艺已完成AECQ认证。

公司于2019年开始布局汽车电子领域芯片的研究与开发，已按照AECQ的标准完成对0.18微米的7至55V中低压BCD工艺和0.35微米的10至700V超高压BCD工艺两个平台的升级。

在此基础上量产了满足AECQ100的功率驱动芯片和限流开关芯片，并有6款满足AECQ100的DC-DC产品处于量产准备阶段，这些产品广泛应用于车身充电、智能座舱、智能网联以及辅助驾驶等领域，已进入诸如比亚迪、长安汽车等供应链体系。

另有15款满足AECQ100的产品处于研发与送样阶段，产品包括DC-DC芯片、LDO、线性开关、驱动等多种类型，涵盖了汽车电子领域的主要模拟芯片类别。

汽车电子技术过硬，产品涵盖八大应用场景。

公司基于0.18微米的7至55V中低压BCD工艺和0.35微米的10至700V超高压BCD工艺两个车规级平台，不断打磨技术，在电源配电和保护开关芯片、BCD工艺和先进封装设计开发等多项技术处于业界领先水平。

公司在汽车电子方面布局广泛，产品的应用场景涵盖了智能座舱、电机控制器、车载充电、自动驾驶算力平台、电池管理系统BMS）、车身域控制器、尾灯和氛围灯、大灯控制器等；产品种类包括DC-DC、DrMOS、LDO、隔离等多个产品线。

汽车电子放量元年。2021年公司销售的汽车电子芯片产品类型为DC-DC芯片，应用于新能源汽车中控系统中进行供电，实现销售金额518.91万元。

现今H1汽车电子领域营收538.98万元，未完成在手订单金额为388.51万元。预计公司与上述汽车厂商在现今年度的合作金额在1,000万元以上，现今年度汽车电子领域实现的销售收入在1,300至2,500万元之间，同比增长约150%至400%之间。

四、盈利预测

1）AC-DC芯片：

公司AC-DC芯片主要包括AC-DC同步整流产品、AC-DC初级侧调节器、高频GaN控制和驱动器和去频闪照明产品，应用领域包括快充、智能电表、照明等。

照明领域需求放缓，而快充和智能电表领域仍有望维持较高增速，因此预计现今-2024年AC-DC芯片营收增速为10%/15%/20%。

短期需求放缓，产品有降价压力，长期来看随着高单价产品占比上升和规模效应，预计现今E/现今E/2024E毛利率分别为35.00%/36.00%/37.00%。

2）DC-DC芯片：

公司DC-DC芯片主要包括降压转换器、升压转换器、升降压转换器和多相控制器和智能功率级模块，应用领域包括通讯电子、服务器、笔记本、安防、汽车电子等。未来在大客户A处份额仍有望提升，且汽车电子产品处于放量初期，DC-DC芯片仍将保持高速增长。

预计现今-2024年DC-DC芯片营收增速为70%/70%/70%。预计DC-DC芯片中高集成度产品比例提升，带动单价和毛利率上行，预计现今E/现今E/2024E毛利率分别为38.00%/40.00%/42.00%。

3）线性电源芯片：

公司产品主要应用于计算机、通讯和消费电子领域。产品竞争力较强，电源配电和保护芯片性价比极高，技术处于行业前列，且公司产品型号储备丰富，未来将有望持续拓展客户，维持较快增长。

我们预计现今-2024年线性电源芯片营收增速为40%/40%/40%。看好高毛利率的通讯领域产品占比维持高位，预计现今E/现今E/2024E毛利率为50.00%/52.00%/53.00%。

4）电池管理芯片：

公司产品广泛运用于TWS耳机、蓝牙音箱、数码相机、电动玩具、移动电源以及移动POS机等工业应用以及消费电子场景。

随着公司布局的储能、电动车相关BMS芯片逐渐量产，将带动营收快速增长，预计现今-2024年电池管理芯片营收增速为50%/50%/40%。由于车规级产品毛利率高于其他应用场景，因此我们预计毛利率会有所上升，预计现今E/现今E/2024E毛利率为32.00%/35.00%/38.00%。

5）信号链芯片：

公司信号链芯片包括检测产品用于锂电池的电压电流检测）、接口产品用于基站、安防、适配器和车充等）和转换器产品应用于储能系统、UPS系统、智能家居、轻型电动交通工具、电动工具等领域），作为国内少数掌握高串电池模拟前端技术的设计公司之一，我们看好公司能的检测和转换器产品将受益于新能源汽车渗透率提升，预计现今-2024年信号链芯片营收增速为50%/50%/50%。

由于信号链产品高壁垒，毛利率高于其他产品，且后续规模效应显著，预计现今E/现今E/2024E毛利率为60.00%/63.00%/65.00%。

费用率方面，我们预计整体维持稳中有降的态势。

我们预计现今E/现今E/2024E销售费用率为4.5-%/4.00%/4.00%，管理费用率为5.00%/4.00%/4.00%；财务费用率为0.00%/1.16%/1.38%；研发费用率为19.00%/18.00%/18.00%。

综上所述，我们预计公司现今-2024年将实现营收14.63/21.44/32.38亿元，同比增长40.5%/46.5%/51.0%；归母净利1.89/3.42/5.75亿元，同比增长33.3%/80.7%/68.0%；对应PE119.8/66.3/39.5x。

选取圣邦股份电源管理芯片、信号链芯片）、思瑞浦信号链芯片、电源管理芯片）、纳芯微车载模拟芯片等）、艾为电子音频功放芯片和电源管理芯片）作为可比公司，选取理由为可比公司与杰华特电源管理和信号链芯片）皆为业内领先的模拟芯片公司；可比公司现今-2024年平均预测PE为72/46/32x。

当前已接近年末，估值切换为明年，现今/2024可给予杰华特较同业可比适当估值溢价，理由如下：

1）杰华特现今E/2024E归母净利同比增速显著高于各可比公司，且现今E/2024E预测归母净利yoy连续两年皆维系较高水平；

2）杰华特具备虚拟IDM模式，是可比公司中唯一虚拟IDM模式，该模式较fabless掌握了制造工艺，对成本及品质把控能力更强。

五、风险提示

市场竞争加剧风险：

相对国际龙头模拟电路厂商，公司在产品数量、市场竞争力上还存在一定差距。未来，若公司无法持续推出具有核心竞争力的产品，在国际竞争中形成竞争优势，将对公司未来的市场份额、经营业绩等产生不利影响。且模拟芯片龙头德州仪器自现今年起持续扩产，行业竞争可能加剧。

下游需求不及预期：

现今年以来消费电子需求不振，公司相关产品或受到下游需求不及预期的影响。

增长持续性风险：

公司第一大客户在2021年收入占比超过30%，系公司营业收入快速增长的重要原因。

未来，若公司主要客户的经营情况、资信情况或其产品未来市场空间发生较为不利的变化，导致主要客户的采购需求大幅下降，或公司在技术、产品等方面丧失竞争优势，或公司在原材料采购及封装测试环节上产能不足，公司将面临业绩无法保持高速持续增长的风险。

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