需求新低，为何M2新高？——11月金融数据点评

疫情高发初期压制居民购房需求

新增贷款方面，居民部门依然是负增长的主要来源。“二十条”出台后，全国主要城市出行指数再次下滑，短期压制了居民的购房需求。

11月信贷数据分项

数据来源:Wind

企业部门来看，中长期贷款在11月增速反而超过了往年的水平。究其原因，我们认为是：（1）设备更新再贷款拉动了企业融资需求；（2）11月债市暴跌使得一部分直接融资需求转为间接融资。

11月企业新增中长期贷款处于同期较高水平

数据来源：Wind

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债市大跌导致企业债券净融资下滑

11月，企业债券直接融资大幅减少也是社融疲软的一个重要原因。我们认为本月导致企业债发行缩量的根本原因在于债市的剧烈调整。历史来看，社融债券融资企业债分项同比走势与企业债指数高度相关。而企业债发行回暖可能需要等到债市企稳。

债市大跌过程中企业减少净融资

数据来源：Wind

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政府融资淡季 但或马上迎来复苏

11月是政府债券发行的相对真空期，政府债券发行走低符合预期。据消息显示，2023年专项债额度已经提前下达给地方，是历年来最早的一次。2023基建靠前发力可期，且目前储备项目较多，明年预计能较快动工进而拉动贷款同步修复。

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M2创新高！理财被动赎回导致

本月金融数据的一大亮点是M2创出了年内新高，这也是大幅超出市场预期的。近期传递出货币政策将边际收缩的信号，而11月M2为何反而向上突破呢？

首先，11月债市大跌，带来的理财赎回至存款，推升了M2。我们翻了一下11月官方储备、财政存款以及基础货币发行均没有发生显著变动，因而可以初步判定M2的回升来自于11月债市大跌带来的净值型理财赎回。在M2的统计口径当中，银行存款、货币基金纳入，非经济型理财不纳入。债市大跌使得净值型理财流转至货币基金、保本理财及存款，被动推升了M2。

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接下来货币政策会否再次转宽？

我们认为概率不大，但收紧得很快的概率也不大。7月以来，监管对于短端加杠杆引发了很大重视，一直在公开市场上谨慎操作。央行当下在动态平衡货币溢出与实体需求，货币政策更侧重于支持实体和财政需求。未来大概率以宽信用为导向精准灌溉。

06

债市是否还有 “第二春” ？

债市本轮的下跌是流动性负反馈与强预期的结合。从调整幅度来看，本轮债市调整相对充分，但市场现在依然缺乏足够信心和买盘。从我们与银行理财的交流来看，流动性负反馈当下还在继续。而基本面来看，强预期和弱现实之间或有反复。因而我们预计，流动性负反馈结束后，债市会处在一个区间宽幅震荡格局，预期兑现前宽幅震荡；预期兑现后债市逐步磨底。

但从长期来看，利率下行是大方向，高M2低社融或成为长期趋势。从美国历史来看，2008年房地产泡沫破灭之前，美国是“宽信用”模式，表现为货币乘数较高，金融杠杆较高；2008年之后，美国是“宽货币”模式，该模式下货币的扩充不是主要靠信用，财政派生存款占到了大头。

在我国当下居民预期转弱、资产负债表回缩的背景下，未来政府或将会成为拉动需求的主力。货币、财政和产业政策融合度提升，加上人民币国际化进程不断推进，财政派生存款成为一大趋势。M2长期或处于较高水平，这意味着：

• 尽管短期利率震荡上行，但从长周期来看或处于下行区间；
• 通胀长期偏高，未来到手的真实利息越来越薄；
• 多元化投资与资产配置将越来越重要。

2008年以后美国从宽信用转向宽货币

数据来源：Wind

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