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来源：晨壹投资
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摄影：Bob君
全球私有化交易在2022年前11个月已发生218笔，累计交易规模达到3616亿美元。其中PE机构的“买买买”成为主要推手，占到私有化交易的八成以上。2022年前11个月，PE牵头的私有化交易已达178笔，同比增长39%，已创历史新高。
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并购降温，私有化创新高
全球并购市场降温，活跃度回归疫情前
2022年前三季度，全球并购金额约2.97万亿美元，同比下降33.56%；并购交易数量约2.9万笔，同比下降9.48%；并购市场热度基本回落到疫情前水平，与2019年持平。
从调整节奏看，一季度证券市场回调对交易规模的影响立竿见影，但未影响交易数量；3月进入加息周期后才出现量价齐跌。2022年一季度，随着全球股市出现30%以上的普跌，并购交易估值也同比下降，交易金额立即下滑，平均单笔交易规模环比下降27.9%，同比下降31.8%；但交易数量仍然维持在1.1万笔以上。二季度开始，持续的加息直接导致买方融资成本上升，并购数量开始出现下滑，环比下降19%，同比下降10%。进入三四季度，全球衰退风险不断暴露，买方的投资意愿降至冰点，不论产业买家还是财务投资者，出手都愈发谨慎，只能静待新的转机。
但冷中有热，私有化创新高，PE二级忙扫货
与并购市场降温趋势相反，全球私有化交易在2022年前11个月已发生218笔，累计交易规模达到3616亿美元，同比分别上升了8%和17%，预计全年私有化交易的数量和金额会双双创出历史新高。
本轮私有化热潮实际上从2021年下半年已启动， PE机构的“买买买”成为主要推手，占到私有化交易的八成以上。2022年前11个月，PE牵头的私有化交易已达178笔，同比增长39%，已创历史新高。
-02-
为什么私有化会热？
资金端，长期资本供给充裕是决定性因素
当长期利率水平足够低，或PE机构的可投资金暴增时，都表明长期资本供给足够充裕，可能会驱动私有化热。
00年互联网泡沫后全球进入降息周期，近三年长期融资成本极低。虽然当时经济基本面不振股市持续低迷，但私有化交易一直居高不下并在03年创下217笔的历史新高，同比增长43%，比前期历史高点增长27%。
06-07年虽然为抑制经济过热全球进入加息周期，但此前金融监管放松和经济繁荣让PE募资非常容易，手里的可投资金比05年翻了近一倍达到1.1万亿美元，同样刺激了私有化交易热。06-07年私有化交易分别达到174笔和181笔，比05年增长30%以上；年交易金额均超过3700亿美元，比05年增长280%。私有化数量虽然没有突破03年高点，但交易金额是03年的9倍多。
本轮私有化热，与06-07年相似，主因都是PE机构可投资金的暴增。21-22年，美国疫情放水导致流动性泛滥，虽然22年进入加息周期，但PE机构手里已积累了3.4万亿美元的可投资资金，比两年前增加了近万亿美元，突破新高。而且PE募资高潮都会出现一批百亿美元级基金，这些超大体量的PE基金还会不断刷新单笔交易金额。今年全球平均单笔私有化交易额接近17亿美元，比两三年前几乎翻了一番。
资产端，一二级估值倒挂是主要诱因之一
06-07年私有化高峰时，一二级市场的估值非常接近，在13-14倍之间，考虑到一级市场的流动性折价，估值倒挂已然出现。PE机构作为可以跨越一二级市场的投资者，自然会寻求市场之间的套利，进一步刺激私有化行情。当时的估值倒挂主要集中在科技和消费领域：Dell、FirstData等3家科技公司私有化，HCA医院、亨氏食品、希尔顿酒店等6家消费公司私有化占据了前十大私有化交易的9席。
本轮私有化热再现06-07年的估值倒挂现象，只是重点行业不同。今年上半年，一二级估值倒挂的现象主要体现在软件行业。美股软件ETF今年上半年累计下跌超过30%，高估值的软件公司平均下跌接近60%，而一级估值调整滞后导致一二级估值倒挂，刺激了一批软件产业的私有化交易。今年已完成的前十大交易中有7单都是软件领域，第一大是作价413亿美元的Twitter，其余6家全部是以PE机构主导的私有化。
有时，宏观经济变化冲击较大还会导致不良资产增多，进一步刺激特殊机遇下的私有化交易发生。比如06年两单知名的半导体私有化交易飞思卡尔和NXP，前身分别是摩托罗拉和飞利浦下属的半导体部门，都因亏损被剥离出售。本轮私有化尚未看到如此大的冲击。但如果未来美国经济软着陆出现偏差，不排除会出现大量的特殊机遇交易。
除以上影响β的因素之外还有一些α因素会促成私有化，比如公司治理及激励机制的改善、资本结构的优化、运营效率提升等。但这些个性化因素，很难形成私有化浪潮。
– 3 –
A股会出现私有化热吗？
海外市场中私有化热潮的周期性出现，解决了一二级市场之间的资源配置问题，最终实现一二级市场打通。
中概股，属于美股的一部分，私有化周期与美股市场相似，每年都有2-5家私有化。最近一次私有化小高峰是2015年，有超过30家提起私有化要约；当时既有中概股自身的因素也同步与美股私有化小高峰。本轮私有化潮中也有超过20家中概股正在运作或有意愿私有化。
港股，也有一定的私有化周期，每年有5-10家私有化。本轮私有化浪潮来临，港股也基本同步。但由于港股在21年率先下跌探底，因此私有化高峰也比全球提前一年。21年共有21家完成私有化，比往年翻了一倍还多。
A股，还完全没经历过市场化推动的私有化周期。当前A股的市场特征越来越接近海外成熟市场，市场背景也与本轮全球私有化浪潮有些相似：已有一些行业一二级估值倒挂，资金面宽松利率处于低位，PE机构的可投资金也相对充裕。 万事俱备，A股会迎来私有化热吗？
短期看，隐性因素制约私有化发生
短期看一些隐性因素仍然制约A股，不排除时有私有化个案发生，但难成趋势：
1. 法律机制虽完善，但实践难度大。美股的要约收购操作流程简单，但港股约束相对较多，比如自愿要约需要无利害关系的股份反对票不多于10%的。A股要约收购的法律机制健全、约束比港股少；但难点在A股的投资者散户多、保密难度大、股性活，实践中执行难度大。
2. 融资成本较高，融资分红工具单一。海外PE手握美元，资金成本低且跨境流动自由，同时便利杠杆收购的工具非常丰富。而人民币PE不仅在资金成本上受到一定制约，工具也相对单一，甚至私有化后标的杠杆融资的难度可能更大。
3. 卖方的心理约束：即使IPO放开三年有余，管制时代形成的上市情结仍然存在，企业家不愿放弃千难万险才换来的上市地位，决策回归理性，还需一定时间。
4. 买方的心理偏见：过去,在中国探索控股并购的海外基金和中资背景基金都遇到了种种掣肘，没有找到成功实践的标准，需要成功案例形成示范效应，才有可能消除PE机构普遍的疑虑。即使买卖双方都迈过私有化的门槛，PE机构对控股交易如何实现IPO退出也有担忧。买方还需要一端时间才能改变对控股交易如何退出的偏见。实际上，即使是涉及金额较大的私有化交易，海外的主流退出策略仍是出售给产业方或其他PE，IPO退出占比不足10%。
以上四个内外部因素只是短期增加了私有化的难度和成本，根本性的约束因素是A股缺少具备长期投资价值的可交易资产。虽然当前市场已有大批低市盈率的上市公司，但很多资产实际上很难判断是否具备长期投资价值，缺乏私有化的吸引力。
长期看，若出现私有化热尚需市场继续进化
因此长期看，市场还需继续进化，才有望沉淀下来一批既有投资价值又可私有化交易的资产，适时迎来A股的私有化浪潮：
1. 流动性分化继续加剧，使得一部分优质资产持续维持上市地位的性价比不高；
2. 控制权交易市场先活跃。看海外历史，并购市场的演化是从简单到复杂、依次递进的过程。先上市公司收购活跃，再控制权交易活跃，形成持续活跃的并购市场之后才进一步迎来规模化的私有化交易；
3. 能够操盘私有化交易的PE机构越来越多。私有化交易一般金额大且利益相关方多，私有化后还需要对标的进行一系列资产重组、资本结构调整等重大改变，不仅需要买卖双方及管理层有足够的信任关系，还需要买方具备操作和整合大型复杂交易的能力，对PE机构的要求比一般控股并购更高。
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