作者：徐强
近日，江苏美科太阳能科技股份有限公司（以下简称“美科股份”）向深交所递交招股说明书，申请登陆创业板。成立于2017年的美科股份是一家太阳能用硅制品生产商，主要从事单晶硅棒、单晶硅片的研发、多晶硅片、电池组件、光伏设备等的研发生产和销售以及单晶硅片受托加工服务等。
“年轻”的美科股份在重组后业绩有明显好转迹象，但市场占有率低，行业利好逐渐减弱的大背景下，整体实力并不突出的美科股份未来的发展不容乐观。
IPO前的突击入股
此次IPO，美科股份拟发行股份不超过1.46亿股，拟募资50亿元，其中，37.5亿元投向包头美科硅能源有限公司三期20GW单晶拉棒项目、12.5亿元用于补充流动资金项目。招股书数据显示，2019-2021年及2022年上半年，美科股份分别实现营业收入5.51亿元、8.67亿元、36.12亿元和48.19亿元，年复合增长率为138.15%；归母净利润分别为-1.35亿元、-3468.68万元、2.1亿元和4.42亿元。报告期内，美科股份业绩呈现稳固上涨趋势，但这只是近几年才发生的转变。
美科股份成立时间并不长，前期连亏，到2020年下半年，其全面停止多晶业务，通过重大资产重组完善产业链，实现向单晶拉棒和单晶切片业务的全面战略转型。之后，业绩才发生了改变，美科股份也开始了上市的谋划。
就在IPO申报的前一年，美科股份通过控股股东的股权转让与增加注册资本引进新股东共计40名，其中自然人股东4名，机构股东36家。去年7月，15名新增股东以7.47元/注册资本受让控股股东持有美科股份16.08%股权，前述股东也以7.86元/注册资本对公司进行了增资。同月，美科股份又通过增资引入新股东中石化资本，增资价格也为7.86元/注册资本。到12月，美科股份又通过16.45元/股引入22名新股东，这一次的增资价格比此前高出109.29%。对此行为，美科股份表示，2021年7月第一次融资时公司预计2021年可实现净利润约1亿元，以25倍作为公司的参考市盈率，投前估值约为25亿元；2021年底第二次融资时，预计2021年可实现净利润约2亿元，以30倍作为公司的参考市盈率，投前估值60亿元。
财务状况堪忧
尽管美科股份已经实现了盈利，但其整体财务数据表现并不乐观。
招股书数据显示，2019-2021年各年末以及2022年6月末，美科股份存货账面价值随经营规模的扩大而逐年增加，各期末存货账面价值分别为6821.36万元、12397.86万元、110883.62万元和153218.65万元，占流动资产比例分别为12.66%、11.72%、23.46%和25.93%，整体呈上升趋势。可以看出，美科股份整体存货余额规模较高，而未来随着经营规模的持续扩大存货余额还有进一步增加的可能，这不仅会占用较多流动资金，且如公司内外部环境发生重大不利变化，导致产品或原材料大幅降价，美科股份很可能承担存货跌价的风险。报告期各期末，美科股份存货跌价准备余额分别为204.94万元、84.20万元、8110.60万和1408.30 万元。
现金流方面，美科股份的状况更糟，这也足见其补流的必要性。2021年，美科股份经营活动产生的现金流量净额为-52822.82 万元，而同期内其净利润为20050.95万元，经营活动产生的现金流量净额低于公司净利润水平，可见其净利润水分较大。美科股份认为，公司目前仍处于快速发展阶段，对资金需求较大，如果经营活动产生的现金流量净额长期低于同期净利润，将对公司生产经营稳定性造成不利影响。
同时，美科股份的资产负债率高企，这一点也不容忽视。2019-2021年各年末和2022年6月末，美科股份合并资产负债率分别为75.02%、73.27%、67.92%和69.10%，同时期内行业平均值分别为54.32%、55.5%、58.5%和61.26%。报告期内，美科股份合并资产负债率均高于同行业可比公司平均水平。未来，如果其经营业绩未达预期甚至下滑，导致经营性现金流入减少，或者难以通过外部融资等方式筹措偿债资金，将对公司资金链产生一定压力，从而对公司的日常经营造成不利影响。
此外，美科股份还面临固定资产减值风险。2019-2021年末和2022年6月末，美科股份固定资产账面价值随经营规模的扩大而逐年增加，各期末固定资产账面价值分别为 59060.74 万元、77749.82万元、170833.65万元和221848.00万元，占各期末非流动资产的比例分别为71.81%、65.07%、65.26%和70.30%，整体占比较高。报告期各期末，公司固定资产减值准备余额分别为8809.73万元、0.00万元、344.20万元和5325.99万元。未来，如果生产经营环境或下游市场需求或行业技术趋势等因素发生不利变化，极有可能导致美科股份现有机器设备等固定资产出现闲置或报废，存在计提固定资产减值准备的风险。
产能激增 竞争激烈
全球光伏产业在过去十年的发展中，出现过阶段性和结构性产能过剩的情况，在我国，这一过程相对来得较晚。2011-2012年，我国光伏业曾依赖欧盟单一市场，后来随着欧盟主要国家补贴政策的调整，市场增速开始下降，新增的 大量产能超过市场需求，形成阶段性产能过剩，导致光伏产品价格大幅下降，直接导致当时光伏企业利润水平大幅下滑，市场落后过剩产能逐步得到出清。2013年开始，包括我国、日本和美国等新兴市场需求的崛起，供需关系得到改善，产能利用率和盈利情况有所提升。但是，2018年的“531光伏新政”影响之下，光伏行业产品售价大幅下降，行业呈现高效产品供给不足、低效产品逐步淘汰的结构性产能过剩局面，但这也促进了行业产品结构快速向高质量、高效率方向发展，从而导致大量无效、落后产能进一步淘汰。
目前，在能源结构清洁化转型的大背景下，全球光伏市场装机需求在进入“平价上网”后快速释放，带动硅片市场需求快速增长。为把握行业发展机遇，光伏硅片制造企业持续公布扩产计划：一方面，龙头企业为提升市场份额，保持竞争地位，纷纷积极扩建产能；另一方面，行业内新兴企业亦不断涌现，新进入者凭借其后发优势加大产能建设力度，对光伏行业竞争格局形成一定程度挑战，使得行业竞争愈发激烈。随着行业产能的持续扩张及技术更新迭代，光伏产品价格预计将在长期处于下降趋势，光伏企业在成本管控及产品性能方面面临着更加激烈的竞争和挑战。目前，公司产能规模较小且市场占有率相对较低，如若公司在上述竞争过程中，无法采取有效措施持续开拓市场、提升产品质量和降低生产成本，将可能因市场竞争加剧导致产品价格下降、销量下降和盈利水平下降情形，公司或将出现经营业绩大幅下滑甚至亏损的风险。
行业红利逐渐减弱
目前，美科股份主要对外销售单晶硅片产品用于生产光伏电池及组件，用于下游光伏终端应用市场。眼下，光伏发电尚未全面实现“平价上网”，光伏终端应用市场景气度仍受全球各国光伏产业扶持力度和贸易保护措施等政策因素影响。
在我国，对光伏行业的支持力度正在下滑，进而导致行业红利逐渐消失。2019 年以来，国家能源局发布了《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》（发改能源[2019]19 号）等扶持政策，我国光伏行业景气度从前一年的“531光伏新政”中恢复。在国际政策方面，欧盟、美国、印度等国家和地区曾对中国光伏电池类产品采取贸易调查，例如欧盟和美国“双反”调查、美国201调查、印度保障措施调查、印度反倾销调查、印度提升关税政策等，这类国际贸易政策为我国光伏企业的经营环境及海外市场拓展带来了一定程度的负面影响。
在光伏发电逐渐步入“平价上网”的情况下，如若未来主要光伏应用市场的宏观经济政策或相关的政府补贴、扶持政策、贸易保护政策等发生重大不利变化，可能在一定程度上影响我国光伏行业景气度，从而影响到美科股份下游客户的扩产计划、开工率和对硅片产品的市场需求，也有可能在一定期间对公司的收入规模、产品售价、销量及盈利水平产生重大不利影响。这些都可能导致美科股份的业绩出现下滑甚至再次陷入亏损境地，到那时，恐怕美科股份很难向股东和投资人交代。